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miércoles, 30 de diciembre de 2015

Desmitificando el PER como herramienta de valoración.



El PER (Price Earnings Ratio) es un ratio bastante utilizado para la valoración de empresas.


La formula para calcularlo es muy simple;

 PER=Capitalización empresa/ Beneficio Neto Anual.
O si se prefiere usar datos por acción;
 PER=Cotización acción/Beneficio por acción.

En algunas ocasiones se usa el beneficio estimado del próximo año, en otras la suma de los últimos 4 trimestres ya publicados y en otras ocasiones el del último año publicado. Para el caso que aquí quiero explicar tanto da uno que otro.


En el un ratio alto, 20 o más, parece indicar una sobrevaloración.Por el contrario un PER 10, o menor, parece indicar una infravaloración.


Una acción con un ratio PER de 10 podría considerarse, por lo tanto, mucho más barata que una con un PER de 20.  


O el mercado es tonto en valorar empresas al doble de PER , o por el contrario sabe muy bien lo que hace.


Mi opinión es que normalmente sabe muy bien lo que hace , dentro de unos rangos paga lo justo por las acciones, teniendo en cuenta la infra/sobrevaloración del mercado en general y la calidad del beneficio, expectativas de crecimiento,etc... de la acción en particular .

A más previsibilidad mejor ajuste, lo mismo pasa al contrario, si no es capaz de ver tres en un burro....tiene más tendencia a comportamientos paranoicos


Aunque en ocasiones se comporte como un paranoico y se pase se pase cuatro pueblos.Sus periodos esquizoides duran más bien poco.


Volviendo al PER  los value lo suelen utilizan y en nuestros primeros pinitos en el mercado, se suele usar buscando el PER más bajo con la falsa creencia de a menor PER mayor rentabilidad.


Además hay que decir que la zona de bajos precios o PER y/o bajos Book Value, es el habitad natural de las Sapos y culebras que probablemente nunca serán príncipes.


Con esa falsa creencia se suele engañar a los recién llegados al circo bursátil o "Perdillos" que vienen atraídos por la facilidad numérica de su cálculo y por la fácil cuantificación de los números.


En muchos casos, yo diría en la mayoría, se suele comparar peras con manzanas, Churras con Merinas, o caviar iraní de esturión con caviar de bacalao que con un poco de colorante negro, es a simple vista,  practicamente igual.


Muchos inversores más avanzados ya estarán pensando, que solo vale para comparar empresas del mismo sector, y no vale para ninguno de los ejemplos anteriores,y me vocearán venga tío no te andes con rodeos.


Intentaré explicarme algo mejor.


El PER en algunas ocasiones vale para comparar empresas del mismo sector,pero esto se debe de matizar con un análisis pormenorizado de su balance,sus rentabilidades sobre capital,calidad de sus activos,porcentaje de beneficios retenidos,beneficios reales para el propietario en efectivo(FCF), crecimiento estimado y  un largo Etccc..


A esta altura el novato inversor value estará exclamando y con toda la razón del mundo;


Novato.-"Quiero saber toda la verdad y solamente la verdad!" ,¿vale para algo el dichoso PER.?


Yo.- Depende.


Novato.- No te andes con rodeos y dime, ¿es una buena herramienta?


Yo.- Es una buena herramienta, pero depende de como se use.


Novato.- No vale un depende como respuesta, explicame como lo usas.


Yo.- Ok, venga te daré la respuesta de un viejo tratante de ganado donde aquí el Kg de carne=PER.


En mí opinión vale "antes y después."


Antes  para desechar, de un rápido vistazo, la compra a un precio excesivo por Kg de ganado vivo antes de ponerse a diseccionarlo en canal.


Después de pasar el filtro anterior, se hace un análisis pormenorizado de la res abierta en canal,para saber que pagar por kg de carne y decir "yo por esta carne pagaría tanto por Kg." o bien desecharla por su mala calidad.


Novato.- Y hablando de empresas y no de ganado,¿ que te gusta ver en una empresa o acción?.


Yo .- Uffff vuelve a leer aquí.Sobre todo en el apartado fosos.


Novato.- Ok ya lo he leido,pero tampoco dice mucho de las empresas que comprar...


Yo.- Pues si quieres ir a las seguras yo apostaría por empresas del tipo Coca Cola, Procter&Gamble, Johnson&Johnson, Reckitt Beckinser, Macdonals, Hershey, Diageo, Colgate,Philip Morris, Brown Forman, Henkel, Nestle, etc.


Novato.- Sigues sin comentar el metodo del barquero para valorar ese tipo de ganado (acciones)

Yo.- Eso daría para otro Post pero el tratante de ganado, a bote pronto y teniendo en cuenta la calidad excelsa de su carne, no debería pagar más de:

 PER=< ((rentabilidad dividendo+crecimiento estimado)*2) 



Despejando la formula:


La rentabilidad por dividendo es un dato conocido.


Con el crecimiento estimado,hay que ser prudente ya que son empresas maduras.


El 2 debería tomarse como el un valor máximo.Si pagas más tu rentabilidad a largo plazo no será satisfactoria, a menos que el crecimiento sea mayor al estimado


Novato.- Bien,¿y si pago menos.?


Yo.- Vale vamos a dar por buenos los datos de crecimiento, e intentar despejar el dichoso 2 modificandolo a menos.
Recordemos que es para comprar y no pagar de más.

Donde:

2: Es un valor máximo.(en un mercado alcista)


1,8: Es un valor bueno.(en un mercado alcista)


1,6:Es un valor muy bueno(Probablemente el mercado este asustado o esa acción tenga problemas.¿puntuales?)


1,4:Es un valor excelente, si logras comprar una cartera de acciones diversificada, de consumo básico por debajo de ese precio,te irá muy bien no lo dudes, pocas veces encontraras oportunidades como esta en tu vida 


<1,3: Entramos dentro de valoraciones desconocidas para ese tipo de acciones,¿No te has pasado con el crecimiento novato?


Novato.- No.


Yo.- ¿Has pensado en hipotecar  a la 

       mujer o suegra?








Novato.- Sí,pero no me dan nada...


Yo.- Si la de la foto es tu mujer o la mía, no deberiamos de  comprar acciones.


Novato.- ¿Y si es mí suegra?


Yo.- Si es tu suegra,deberias de pedirle dinero para comprar acciones...


Novato.- No tiene....


Yo.- Entonces si no tienes dinero ni tu ni la suegra, no deberias de invertir en bolsa.


Novato.- Ok, tengo el dinero para comprar un vespino, voy a tomar un atajo y compraré otro  tipo de acciones que estan más baratas y el PER es más bajo, por qué tengo que hacerme rico con la bolsa.

Yo.-  Lo siento Novato me tengo que ir, adios.

Novato.- Joder hijos de P.... ya sabía yo que la bolsa era solo para ricos, adios.

sábado, 26 de diciembre de 2015

Tres imagenes que dicen mucho




Profanación formula B.Graham.

Cómo calcular el Valor con la formula de Benjamin Graham.



Benjamin Graham sostuvo que un precio "justo" para una acción, o su valor intrínseco, se podría calcular de la siguiente manera:
VI = BPA x (8,5 + 2 g)
VI = valor intrínseco 
BPA = ganancias diluidas por acción 
8,5 = Precio Justo para ganancias acciones de No Crecimiento 

(Esto supone un 11,76% de rendimiento sobre ganancias) 

G = crecimiento estimado de forma conservadora del BPA para los próximo 5 años.
La vieja fórmula de Graham basa sus cifras sobre la rentabilidad de los bonos libres de riesgo de la década de los 60, pero que difieren mucho de la rentabilidad de las obligaciones de las empresas AAA de hoy en día. Así que podemos ajustar la fórmula de Ben Graham de la siguiente manera:
VI= BPA x (8,5 + 2 g) x 4.4
Y

VI = valor intrínseco 

BPA = ganancias diluidas por acción 

8,5 = PER justo para empresa sin crecimiento.(Esto supone un 11,76% de rentabilidad sobre ganancias) 

G = crecimiento estimado del BPA para los próximos 5 años,de manera conservadora.
4.4 = Ajuste rendimientos bonos de 1962
Y =  Rentabilidad actual de las obligaciones  empresas AAA.

Ejercicio practico


En este momento, los beneficios por acción de Macdonals en los últimos 12 meses son  5.48$(Descontando cargos excepcionales). Si la empresa sigue comprando sus propias acciones+inflación+incremento de restaurantes, una tasa de crecimiento del 5.5% parece más que razonable . La rentabilidad de los bonos AAA es del 3.92%.Al insertar esto en la fórmula, obtenemos:
Paso uno:
VI =   5.48 x (8,5 + 2 * 5.5) x 4,4
3.92
Paso dos:
VI =   5.48 x (8,5 + 11) x 4,4
3.92
Paso tres:
VI =   5.48 x (19.5) x 4,4
3.92
Paso cuatro:
VI =  4.58 x 19.5 x 4.4
3.92
Paso cinco:
VI = 392.964
      3.92
Sexto paso:
VI = 100.24 dólares por acción
La fórmula de Graham indica que un precio justo, o el valor intrínseco de las acciones de Macdonals es de alrededor de  100.24$ por acción. Si crees que las tasas de interés subirán puedes hacer algún pequeño ajuste.
A partir de aquí, se puede calcular el Valor relativo intrínseco.
Valor relativo intrínseco = VI ÷  Cotización acción.
En el caso de Macdonals, parece haber hecho mínimos en los 89$ en la última caida.
VRI = 100.24 ÷ 89$
VRI = 1,126
En el mundo Grahamita, más de 1,00 se considera infravalorada,cuanto más mejor y cualquier cifra por debajo de 1,00 se considera sobrevalorado.

La formulita no es perfecta pero si los inversores la usan para calcular la valoración de sus acciones podrían haber evitado muchas compras estúpidas.Debes de pensar en ella como un análisis preliminar, las empresas que pasan el test, merecen un análisis más profundo. 

Core Lab y el cuento de los mercados cíclicos.


                
                                                                        La banda sonora o musiquilla para ambientar.


En esta  historia,contaremos con un actor de primera linea, en el cíclico sector petrolero, como es CoreLab o (CLB) para los amigos.

Mejor protagonista que el no hay, no existe, o como mínimo yo lo desconozco.No vive del petroleo,ni necesita caras infraestructuras para extraerlo,ni se le rompen plataformas que provocan derrames,que a posteriori cuestan un potosí, como a BP como extractor o transocean como arrendador de una plataforma petrolifera.

Su trabajo es la optimización para extraer petroleo,sus datos cartograficos,el estudio y archivo de clases de sedimentos,el empleo de la última tecnología,etc... en definitiva su Know how, ahí es nada.

Su belleza ya en 2007-2008(Alta rentabilidad sobre el capital,bajo endeudamiento,alto crecimiento, FCF=BPA,bajo capex),ya denotaba que las masas podian y de hecho estaban loquitas con el. 

En parte es normal, el BPA por acción crecía, crecía y crecía y además con una virulencia bastante importante.

Ni me molestaré en saber cuanto crecía por esas fechas pero si pondré unos datos que demuestran su virulencia.Tampoco usaré los beneficios trimestrales que más da....si el margen entre la cotización mínima a la máxima es un 300%,todo a esta escala es pecado minuta.


AÑO2005200620072008200920102011
BPA0,490,571,542,482,742,433,00
COTIZACION MÍNIMA21,0021,0038,0026,0033,0061,0088,00
COTIZACIÓN MÁXIMA46,0046,0072,0074,0058,0091,00118,00
PER MÍNIMO42,8636,8424,6810,4812,0425,1029,33
PER MÁXIMO93,8880,7046,7529,8421,1737,4539,33

En la tabla anterior los beneficios son los del año antes,osea la cotización en el 2005 se corresponden con el beneficio publicado en dic-2004 y el PER se calcula también con el beneficio pasado, o mirar los datos por el retrovisor.

El escenario, es el gráfico del precio del petroleo(de los años 2001-2011),aunque nos centraremos solo en el año 2007-2008,para no hacer el ánalisis más largo y tedioso de lo necesario.



También hay que destacar del gráfico superior la alta correlación entre el Brent y el WTI(West Texas) que se descorrelaciona en el año 2011,a pesar de ser el Brent de peor calidad.¿Será por el nacimiento del Fracking y el petroleo exquisto americano?.




En el año 2008 la afición pasa de cantar embriagada un rock&roll por las altas expectativas de crecimiento del beneficio,alentadas por el altísimo precio del petroleo y espoleada por el crecimiento pasado.
Un PER que iba bajando en relación a años pasados(PER 29),y el desplome posterior,entrando en el universo value y rebasandolo (PER 15-20) para a continuación tocar el sotano de valoración o PER 10-11 que no se correspondía con la gran calidad de interpretación de un actor como CLB.

Un año, un solo año, aunque en realidad fueron 6 meses y una valoración atravesando tres fronteras,la Growth,la value, y el sotano....

El que hubiera invertido en el pico se hubiera encontrado en el sotano con un 1/3 de su inversión y hay quién piensa en que los mercados son totalmente eficientes.

Menos mal que el chico es guapo y se recupero en la peliculas posteriores..

¿Volverá a repetirse la historia.?

Ni idea,es tan cíclico este sector.

viernes, 25 de diciembre de 2015

Inversores de valor y el "MOAT"


"Los buenos negocios generalmente se consideran aquellos con fuertes barreras de entrada, requerimientos de capital bajos, clientes fieles a sus servicios o productos, de bajo riesgo a la obsolescencia tecnológica, abundantes posibilidades de crecimiento y/o reinversión, y altos y crecientes Free Cash Flow." - Seth Klarman.
Seth Klathman, invierte en unas pocas empresas.Warren Buffett es también creyente de la concentración aunque hoy en día está algo menos concentrado. 

Para tener tan pocas empresas, tiene que haber un alto grado de  certeza de que las empresas van a generar una alta rentabilidad sobre el capital durante mucho tiempo. Ninguna empresa puede sostener tales resultados a menos que tengan un ancho foso económico(MOAT) que los proteja de la competencia. El Moat proporciona un cierto nivel de previsibilidad en el incierto mundo capitalista donde la competencia esta siempre dispuesta a atacar las altas rentabilidades de cualquier empresa.

Las empresas con altas rentabilidades sobre el capital invertido, que no tienen foso, son atacadas por los competidores, que vienen seducidas como abejas a la miel.

Una vez más, una cita de Buffett es útil: "La clave de la inversión no está en evaluar la cantidad que una industria afectará a la sociedad, o cuánto va a crecer, sino más bien la determinación de la ventaja competitiva de cualquier empresa y, sobre todo, la durabilidad de esa ventaja". Los productos o servicios que tienen fosos anchos y sostenibles en el tiempo son los que ofrecen recompensas a los inversores. 
¿Por qué tan poca diversificación?
Hay una serie de razones para mantener una pequeña cartera.

En primer lugar, es difícil generar una gran cantidad de ideas realmente grandes.

Es altamente probable que nuestra décima idea sea peor que la prímera.
Además el alto nivel de concentración es un truco para enfocarnos. Al poner el dinero en pocas empresas, nos obliga a conocerlas muy bien. 

La alta diversificación viene a ser como el que conoce muchos oficios y no saber a fondo ninguno,"el famoso saber de todo y no ser maestro de nada."

¿Qué es un foso?
Un foso es realmente una metáfora de una ventaja competitiva duradera.Cuanto mayor sea el foso, más protección tiene frente a la competencia.

 Normalmente;

·         El capitalismo funciona
·         Las altas ganancias atraen a la competencia 
·         La competencia reduce la rentabilidad       

 Sin embargo, algunas son capaces de ser muy rentables durante mucho tiempo - creando fosos económicos para proteger las ganancias.
¿Cómo se identifican Fosos?
Hay métodos cuantitativos y cualitativos para la identificación de fosos. Los factores cuantitativos que señalan la presencia de un foso son:

1º Alta rentabilidad sobre el capital invertido ("ROIC") 

2º Cuota de mercado estable. 

 Poder de fijación de precios o márgenes elevados durante un período de 8 a 10 años

4º Alto flujo de efectivo libre sobre ventas,

5º Bajos gastos de capital ("capex") en relación con los ingresos netos y de otros factores.

En cuanto a lo cualitativo este análisis es un poco más complicado. 

En el análisis cualitativo, principalmente hay dos cualidades:

 1º La cautividad del cliente  

2º Las economías de escala. 

En este enfoque se inspira en  Bruce Greenwald . 

Los seres humanos les encanta una buena historia, y podemos engañarnos a nosotros mismosEs por eso que es tan importante  juntar el análisis cuantitativo y cualitativo

Los seres humanos somos malos en la identificación de la causa y el efecto.Pero el azar y la suerte se reducen a través de la identificación de la causa y el efecto.

¿Que es el poder de fijación de precios o pricing power?
El Pricing power es la capacidad de una empresa para aumentar los precios sin bajar la demanda de sus productos o servicios. El pricing power es una característica clave de una empresa con Moat. Una empresa de foso ancho puede subir los precios con poco o ningún temor de que la competencia robará cuota de negocio. 

El Pricing Power en lugar de ventajas de costes o de volumen es el principal motor de altos retornos de las inversiones. Ello se da por qué  para rebajar costes o incrementar volumenes se necesita una mejora o ampliación de los mecanismos de producción existentes y un incremento de precios no necesita ninguna inversión. 

En una entrevista con la Comisión Investigadora de la Crisis Financiera (FCIC), Buffett dijo , " Si usted tiene el poder para subir los precios sin perder negocio frente a un competidor, tienes un muy buen negocio. Y si usted tiene que rezar una oración antes de elevar el precio un 10 por ciento, entonces usted tiene un negocio terrible ".

Acerca de la administración.
La gerencia debe exhibir un conocimiento profundo de sus ventajas competitivas.

Un foso económico por sí mismo no conduce a la creación de riqueza. Sólo una creciente ventaja competitiva (profundizar y ampliar el foso económico) lo hace.

Evitar las empresas que  se desvían fuera del foso e invierten riqueza destruyendo esfuerzos "diworsification".

Con el tiempo, las empresas de éxito se vuelven gordas y perezosas. La administración debe velar ante posibles erupciones de nuevos competidores y/o productos.

No obstante los valores cualitativos del tipo de negocio son más importantes que su equipo de gestión, es mejor un buen negocio con un mediocre equipo gestor,que un negocio pobre con un excelente dirección.

Aquí parafraseando varias citas de Buffett prefiero un buen negocio que lo sepa dirigir hasta un tonto por qué, sin duda un día lo hará "."Cuando unos administradores con gran reputación se ponen a dirigir un mal negocio,es la reputación del negocio que se mantiene intacta."

Aunque el busca buenos negocios y buena gestión.

Poder de reinversión

Si la empresa está ganando una alta rentabilidad sobre su capital, debe de ser capaz de reinvertir el dinero en efectivo en forma similar a una alta rentabilidad. Si la empresa puede reinvertir  las ganancias a altas tasas de retorno, no hay nada mejor. 

Si tienes un negocio de estas características muchos años, el tiempo es tu mejor amigo.

Albert Einstein dijo una vez que, supuestamente, "el interés compuesto es la octava maravilla del mundo." 
Sobre las previsiones macro.
Buffett dice no tener ninguna habilidad especial para predecir el futuro, y el historial de los analistas en esta área es simplemente horrible. 

Buffett y otros grandes inversores se centran en la identificación de las empresas de alta calidad que son muy propensas a estar haciéndolo mejor dentro de 10 años que hoy en día, no importa como este el entorno macro.

Como dijo Charlie Munger, "nunca he hecho el menor esfuerzo para predecir cambios de corto plazo en la macroeconomía". Cuando las cosas son horribles, predigo que algún día van a ser mejor. Cuando las cosas son maravillosas, predigo que algún día serán horribles.Pero aparte de esos sentimientos generales, nunca trato de predecir. Creo que es una pérdida de tiempo ".

Y si eso lo piensa Munger poca cosa queda más que decir.

Sobre la Valoración.
La valoración no se puede ignorar. 

Se puede comprar la mejor empresa del mundo, pero si no se compra a un precio razonable, no vas a rentabilizar tu capital  a una tasa de rendimiento aceptable. 

Hay que ser paciente y que Mister Market nos proporcione un buen precio de entrada, muy en sintonía con el dicho de Buffett ; "ser temeroso cuando los otros codiciosos y codicioso cuando el resto es temeroso."