Oasis con "Don't Look Back in Anger" suena de banda sonora a este post. Porque ese es exactamente el estado de ánimo correcto cuando uno revisa decisiones de cartera con honestidad: sin rencor, con la lección aprendida, y sin urgencia por ejecutar nada en caliente.

Estoy planteando reasignar dos posiciones que llevan años en mí cartera: Nike (NKE) y Credit Acceptance Corporation (CACC). Aún no he ejecutado nada, esto es un ejercicio en voz alta para ordenar la cabeza. Las dos comparten algo aparentemente raro — cuando las compré tenían moats que parecían sólidos. Pero por motivos muy distintos, ninguna ha compuesto al ritmo de mis ganadoras core. Vale la pena desmenuzar las dos tesis antes de decidir, porque las lecciones se aplican a cualquier otra empresa de aquí en adelante.

NKE: el viejo roquero que cedió estanterías sin darse cuenta

Nike lleva décadas siendo el swoosh aspiracional. Yo entré pensando que esa marca era inmortal, como Costco o como Hershey. Pero la realidad es que el running performance — su corazón estratégico — se lo han comido literal Hoka y On Running. Y no por capricho de moda: por mejor producto. La generación de menores de 25 ya no aspira al swoosh como la mía aspiraba en los 90. Lululemon le ha quitado el women's premium. Adidas le aprieta en lifestyle. China no termina de tirar.

El error mas caro que han cometido en Nike no fue la competencia externa, fue interno. Bajo John Donahoe (CEO entre 2020 y 2024) hicieron un pivote agresivo a venta directa al consumidor (DTC). Importante matizar esto porque a veces se cuenta mal: Nike NO dejó de vender en Foot Locker, Dick's o DSW. Siguieron presentes en multimarcas. Lo que hicieron fue reducir significativamente la cuota de estantería, retirar referencias, dar tratamiento preferente a sus propios canales (Nike.com y flagship stores), y degradar la relación comercial con los grandes retailers. El resultado practico fue casi el mismo que si hubieran salido: las repisas que dejaron libres en Foot Locker no quedaron vacías. Las ocuparon Hoka, On, New Balance y Asics. Y donde antes el consumidor entraba a Foot Locker y veia tres modelos Nike por cada modelo competidor, ahora ve uno por uno. La paridad visual mata cuando tu marca dependia de dominancia visual.

Esto es lo que Munger llamaba "destruir tu propio moat creyendo que el otro moat te basta". Nike tenía dos murallas: marca aspiracional + dominancia en distribución multimarca. Voluntariamente le bajó la guardia a la segunda. Y la marca aspiracional, sin la dominancia de distribución, dejó de ser suficiente. Cuando intentaron volver al wholesale en 2024 con Elliott Hill como nuevo CEO, las marcas competidoras ya estaban instaladas en el espacio fisico y, peor aún, eran percibidas como genuinamente mejores en performance. El daño tarda años en revertirse.

Los datos lo demuestran sin piedad: operating margin de Nike pasó del 13,91% en 2016 al 6,03% TTM (la mitad). Free cash flow por accion del pico de $4,36 a $0,71 (un 84% menos). Book value tangible negativo por recompras agresivas en pleno deterioro. La accion -65% en 5 años contra +77% del S&P500.

Mi posición en NKE está al -18% de rentabilidad acumulada. Con dividendos del 1-2% anual durante los 4-5 años que la tuve, el TSR aproximado es del orden de -3% a -4% CAGR. En el mismo periodo el S&P500 ha hecho +15% CAGR. Coste de oportunidad: 18-19 puntos CAGR de underperformance. Devastador.

El filtro nuevo le hace dos preguntas a Nike y las dos las contesta mal. ¿Es no disrupteable por IA? Indirectamente sí, el diseño y prototipado de calzado deportivo se está acelerando brutalmente con IA, los nuevos entrantes pueden iterar productos mas rapido. ¿Tiene fuerte valor terminal? Cada vez menos claro. Hill puede enderezar parte pero serán años, no trimestres, y mientras tanto el capital ahí no compone. NKE es para mí candidata clara a salir entera. La tesis estructural está rota.

CACC: la convicción de 2018 con tres lecturas posibles

En octubre 2018 publiqué en este blog un análisis largo de CACC y entré con convicción. La compañía tenía todos los rasgos del compounder de calidad estilo Munger: ROIC del 12-14% sostenido durante mas de dos décadas, fundador con piel en el juego, recompras agresivas a precios bajos, modelo de negocio diferenciado en subprime auto lending, y un management — Brett Roberts en aquel entonces — que escribía cartas anuales tan didácticas como las de Buffett.

Casi 8 años después, mí plusvalía acumulada es del 31% sobre el capital. Hacemos el CAGR: (1,31)^(1/7,67) − 1 = +3,6% CAGR anual. Sobrevivencia, no composición. La pregunta honesta es: ¿por qué tan poco si la propia P&L muestra recuperación reciente?

Vamos a desmenuzar lo que cuenta la serie histórica. El Diluted EPS pasó de $10,54 en 2013 a $36,38 en 2025, eso son +10,9% CAGR durante 12 años. Retorno respetable a primera vista. Pero el problema está en la composición:

Aporte al EPS CAGR 12 años	CAGR
Reducción de shares (24M → 11M)	+6,3%
Crecimiento orgánico Net Income ($253M → $424M)	+4,4%
EPS CAGR total	+10,9%

Es decir, 60% del retorno EPS vino de recompras agresivas, 40% de crecimiento orgánico. CACC ha sido principalmente una máquina de buybacks con un negocio que crece modestamente. Si las recompras se mantienen, el motor sigue. Si paran, el motor pierde 60% de su empuje.

La verdad incomoda: el valor añadido cayendo año a año

Aquí va la pieza central. CACC publica en su carta anual la tabla de Economic Profit con sus tres variables: capital invertido ajustado, ROIC ajustado, WACC ajustada, y el spread entre los dos. Brett Roberts (CEO histórico) y ahora Doug Busk insisten cada año en que "el valor económico de una empresa se mide por el spread ROIC − WACC multiplicado por el capital invertido". Es el marco que Buffett aplica intuitivamente y que CACC formalizó por escrito para sus accionistas.

Nota técnica para los expertos: CACC publica la ROIC ajustada usando la convención estándar de añadir el interest expense after-tax de vuelta al Net Income, de manera que el numerador sea pre-financiación. La WACC luego captura el coste de la deuda y del equity ponderado. Así el spread ROIC − WACC representa el valor económico generado por dólar de capital por encima de todos los costes de financiación. La metodología está reconciliada con GAAP en el Exhibit A de su carta anual.

Y la propia CACC, con esa metrica que ella misma defendió durante 20 años, está enseñando ahora una verdad incomoda. Mira la evolución del spread:

Año	Spread (ROIC − WACC)
2010	+10,5%
2011	+10,4%
2014	+7,9%
2017	+6,0%
2019	+6,7%
2020	+6,6%
2021	+8,1%
2022	+7,4%
2023	+3,8%
2024	+2,5%
2025	+2,0%

La lectura es desoladora y a la vez clarificadora. Durante la era 2010-2014 el spread era de doble dígito (10%+). Durante 2015-2022 se estabilizó entre 6-8 puntos, suficiente para componer valor económico de manera robusta. Pero desde 2023 el spread se ha hundido al mínimo de 20 años: 3,8% en 2023, 2,5% en 2024, y solo 2,0% en 2025. Casi inexistente.

El doble efecto: WACC subió del 5-6% en 2020-2022 al 7,4% en 2024-2025 por la subida de tipos Fed, mientras el ROIC se comprimió del 13-14% al 9,4% por márgenes presionados en originaciones. Resultado: el spread se ha estrechado a la cuarta parte del mínimo histórico de 20 años.

Esto es lo que Buffett llama "destruir valor reinvirtiendo en spread negativo o casi negativo". Cuando el spread es del 8%, cada dólar reinvertido produce 8 centavos de valor económico — eso es composición sana. Cuando el spread es del 2%, cada dólar reinvertido produce 2 centavos. CACC sigue invirtiendo (originaciones, recompras), pero el valor económico generado por dólar reinvertido ha caído 4x en 3 años. Y la propia compañía, en su tabla pública anual, está enviando el mensaje silencioso a los accionistas: "estamos generando menos valor económico por dolar invertido del que jamás hemos generado en 20 años".

La volatilidad cruel del EBIT

Nota importante sobre las cifras siguientes: utilizo Op Income GAAP incluyendo las provisiones por pérdidas crediticias dentro del gasto operativo, que es la convención conservadora y económicamente correcta para un negocio de credito. Plataformas como TIKR o Capital IQ las clasifican como gasto financiero no-operativo, lo cual da margenes operativos del 38-46% en lugar de 15-27% para los mismos años. Para mí análisis prefiero la convencion conservadora porque las provisiones son el coste real de prestar dinero a clientes subprime — no es un gasto financiero, es el coste de hacer negocio. Si comparas con TIKR los numeros no van a cuadrar, pero la trayectoria y el mensaje son los mismos en ambos métodos.

Año	Op Income	Op Margin
2019 (pre-pandemia)	$848M	57%
2021 (pico)	$1.256M	68%
2023 (trough)	$347M	18%
2024 (trough+)	$325M	15%
2025 (recovery)	$620M	27%

El EBIT casi se dobló entre 2024 y 2025. La inflexión es REAL, no es esperanza. Pero el contexto: 2025 sigue 27% por debajo del nivel pre-pandemia 2019 ($620M vs $848M) y el margen operativo del 27% sigue siendo menos de la mitad del histórico del 57%. Y peor: el gross margin ha bajado de 72-77% histórico a 62% actual y NO se está recuperando. Eso significa que algo de erosión competitiva o de mix de calidad en las nuevas originaciones no se está revirtiendo solo con el tiempo.

El cálculo de TSR esperado a 3 años en CACC

Stock a $580, EPS 2025 $36,38, P/E TTM 16x. Mis tres escenarios con probabilidades subjetivas:

Caso base (probabilidad 40%): recovery suave con EBIT estabilizando en torno a $700M, multiplo mantenido en 13x, EPS 2028 alrededor de $55 (combinación buybacks 5-6% anual + net income +8% anual). Precio implícito $715. TSR +7,2% CAGR.

Caso alcista (probabilidad 30%): Fed corta tipos agresivamente, WACC baja al 5,5%, NIM se expande, ROIC vuelve al 11-12%, spread se recompone al 5%+, EBIT recupera a $850M+. EPS 2028 cerca de $70. Precio implícito $910. TSR +16,2% CAGR.

Caso bear (probabilidad 30%): EBIT estanca alrededor del nivel actual, spread sigue por debajo del 3%, multiple regresa a su media histórica de 10x. EPS 2028 alrededor de $42 (solo por buybacks). Precio implícito $420. TSR -10,3% CAGR.

Ponderando los tres: +4,7% CAGR esperado durante los próximos 3 años. Mejor que el bono al 4%. Peor que mis ganadoras core. Y con mucha mas dispersión.

Comparativa con alternativas que tenía a mano

Posicion histórica	CAGR realizado	Multiplicador del capital
CACC (2018-2026)	+3,6%	1,31×
NKE (2020-2026)	-3 a -4%	~0,82×
S&P 500 (SPY indexado)	+12-15%	2,0-2,4×
SPGI	+11%	2,15×
MCO (Moody's)	+16%	3,15×
COST	+18%	3,8×
GOOG	+20%	3,9×

El mensaje es brutal: tener "calidad" según el filtro de 2018 no fue suficiente. Mis ganadoras core (MCO, COST, GOOG, V) compusieron al doble o triple de ritmo que mis dos errores. El coste de oportunidad agregado de CACC + NKE en mi cartera durante los años que las tuve es muy significativo.

El hilo común: filtro insuficiente

Si miro las dos tesis con perspectiva, comparten el mismo defecto estructural: no estresé suficientemente la fragilidad del moat ante escenarios extremos. En CACC el escenario extremo era un shock macro de tipos que arrasaría el spread ROIC-WACC. En NKE el escenario extremo era una decisión estratégica del management cediendo cuota de estantería. Ambos escenarios eran de muy baja probabilidad subjetiva en 2018, pero de impacto enorme.

El filtro nuevo, el de 2026, es más estricto: fuerte valor terminal + no disrupteable por IA. Pero implícitamente lleva incorporada la lección: el terminal value debe ser resistente a escenarios extremos, no solo plausibles. Si el moat puede ser autodebilitado por la directiva cediendo distribución (NKE) o por un shock macro de 300bps en WACC que cuartea el spread (CACC), no es terminal value sostenido, es terminal value condicional. Y eso no basta.

El plan que me estoy planteando: NKE entera, CACC en dos pasos

Aún no he ejecutado nada, esto es lo que considero el plan racional dado todo lo analizado:

NKE candidata a salir entera. Tesis estructuralmente rota — margenes operativos colapsados, gross margin en deterioro, moat de distribución cedido voluntariamente. La cristalización de la minusvalía me serviría para compensar parte de la plusvalía de CACC fiscalmente.

CACC, salida en dos pasos. La mitad ahora — cristalizo plusvalía contra la minusvalía de NKE. La otra mitad se quedaría como trade táctico durante 12 meses para ver si el spread ROIC-WACC consolida en el 4-5% o sigue por debajo del 3%. Si en 12 meses el spread vuelve a niveles 2017-2019, el EBIT consolida en $800M+ y la cotizacion va a $750+, vendo la segunda mitad con el premio. Si el spread sigue languideciendo en 2-3 puntos, salgo sin lágrimas. Disciplina del filtro nuevo + opcionalidad táctica sin sesgo emocional.

La caja generada iría a S&P Global (SPGI) a $410, que cumple el filtro al 100% — tres patas con moat regulatorio resiliente a régimenes de tipos, y 52 años consecutivos subiendo el dividendo. Pero SPGI merece post propio aparte: la tesis de entrada con el descuento del 15% sobre media histórica, los escenarios de TSR, el sum-of-the-parts y la asimetría favorable son tema para otro día. Por ahora dejémoslo como referencia del destino lógico de la caja liberada.

El reconocimiento que vale la pena

Si finalmente ejecuto esto, CACC y NKE no se irán con resentimiento. Cada una me ha dejado una lección que vale infinitamente mas que cualquier rentabilidad concreta.

CACC me enseñó el framework del Economic Profit gracias a las 20 cartas anuales de Brett Roberts. Ese marco — spread ROIC-WACC, durabilidad del spread, sensibilidad a tipos, máquina de buybacks como engine — lo aplicaré durante los próximos 30 años a cualquier empresa que mire. El profesor te enseña la métrica con la que evaluar al resto del mercado, y eventualmente al propio profesor cuando éste deja de cumplirla con el mismo brío. No es ingratitud, es la consecuencia natural del aprendizaje.

NKE me enseñó algo distinto pero igual de valioso: que un moat de marca por si solo no aguanta si el management decide debilitar el moat de distribución. Esto vale para todas las empresas de consumo con doble moat (marca + distribución) que tenga en cartera o vaya a tener: hay que vigilar las decisiones de directiva sobre la distribución como un hawk.

Cierre

Como Oasis decía arriba, no miro CACC ni NKE con rabia. Las miro con gratitud por los frameworks que me han dado, con honestidad sobre las rentabilidades mediocres que me produjeron, y con calma para reflexionar sin urgencia sobre el siguiente movimiento. Estoy planteando ejecutar el plan en las próximas semanas pero todavía dándole vueltas. Las restructuraciones no se hacen en caliente y los frameworks tampoco.

Este estudio no es academico, es como yo lo veo despues de un café ☝