La musiquilla para ambientar ☝
Hace nueve años, en junio de 2017, escribí un post titulado "Costco, un minorista de lujo" donde defendia que Costco era distinto a cualquier otro retailer y que merecía la pena pagar por la calidad. Y entonces, el 16 de junio de aquel año, Amazon anunció que compraba Whole Foods por 13.700 millones de dólares. El mercado entro en pánico, convencido de que el comercio minorista estaba muerto y de que el algoritmo de Bezos iba a hacer polvo a todo el que cobrase alquiler en un local físico. Costco se desplomó hasta los 151$ y ahí me lancé a comprar mis primeras acciones, sin temblarme el pulso.
Hoy esas acciones cotizan a 971,87$. Casi 7 veces lo que pague.
Para los que no se quieran leer todo el post, dejo aquí el resumen: el negocio sigue intacto, mí tesis se ha confirmado mas allá de lo razonable, y la acción esta cara como un palco del Bernabeu. Lo demás es paja.
Vamos a verlo despacio porque hay lecciones para llevar a casa.
De 151$ a 971$ — la película en datos
Voy a poner las cifras encima de la mesa sin maquillaje. Estos son los nueve años de mí Costco:
| Concepto | Por acción |
|---|---|
| Precio compra (junio 2017, pánico Amazon-Whole Foods) | 151$ |
| Precio actual (junio 2026) | 971,87$ |
| Apreciación de capital | +820,87$ |
| Dividendos ordinarios cobrados (9 años) | ~+31$ |
| Dividendos especiales cobrados (10$ en dic 2020 + 15$ en ene 2024) | +25$ |
| TOTAL recibido por acción | ~877$ |
| Rentabilidad total bruta | +581% |
| CAGR a 9 años | ~23,6% anual |
Para comparar, el S&P 500 ha hecho un 10-11% CAGR en el mismo periodo. Costco le ha sacado +12-13 puntos porcentuales anuales al índice durante nueve años seguidos. Eso, en finanzas, no se vé todos los días.
Y aquí va el detalle que mas me hace gracia: el primer dividendo especial gordo (los 7$ por acción de mayo de 2017) NO lo cobré, porque la fecha ex-dividendo era anterior a mí compra. Llegué tarde por unas pocas semanas. Pero Costco, fiel a su estilo, tiró dos especiales mas después: 10$ en diciembre de 2020 y otros 15$ en enero de 2024. Eso son 25$ por acción de regalo simplemente por estar quieto. La mejor tarjeta de socio del mundo.
Lo que de verdad ha pasado en el negocio
Aquí toca ser honesto. ¿Mí 23,6% anual ha venido de que Costco haya crecido al 23,6% anual? Pues NO. La compañía ha crecido brutalmente, pero no tanto. Mirando las cuentas de Costco año a año, el EBIT ha hecho esto:
| Año fiscal | EBIT (M$) | Crecimiento YoY |
|---|---|---|
| FY2017 (cuando compré) | 4.111 | — |
| FY2018 | 4.480 | +9,0% |
| FY2019 | 4.737 | +5,7% |
| FY2020 (COVID y todo) | 5.435 | +14,7% |
| FY2021 | 6.708 | +23,4% |
| FY2022 | 7.793 | +16,2% |
| FY2023 | 8.505 | +9,1% |
| FY2024 | 9.285 | +9,2% |
| FY2025 | 10.383 | +11,8% |
| LTM (últimos 12 meses) | 11.225 | — |
El CAGR del EBIT desde mí compra (FY2017) hasta el FY2025 fiscal cerrado en agosto pasado ha sido del 12,3% anual durante ocho años fiscales consecutivos. Doce por ciento anual compuesto durante casi una década en un negocio "aburrido" de cajas de cartón y carros oxidados. Eso es exactamente la magia de los compounders silenciosos: no hacen ruido, no salen en CNBC, pero un día miras y han multiplicado el negocio por 2,5 veces sin que te enteres.
Para los que prefieren mirar el bottom line, el beneficio neto creció todavía mas rápido (un 16-17% CAGR), gracias a la bajada del impuesto de sociedades en Estados Unidos en 2018 y a que el operating margin pasó del 3,2% del FY2017 al 3,8% del FY2025. Medio punto de margen no parece mucho, pero sobre ventas de 275.000 millones son varios miles de millones extra cada año.
Si el EBIT solo creció al 12% y la acción creció al 24%, ¿de donde sale el otro 12%? La respuesta corta: expansión de múltiplo. Costco cotizaba en junio de 2017 a unas 16 veces EV/EBIT (el pánico Amazon-Whole Foods la había puesto barata, esa fue mí ventana) y hoy cotiza a unas 38 veces EV/EBIT. El múltiplo ha mas que doblado. La mitad de mí rentabilidad ha venido de que el mercado decidió que pagaba lo que fuera por la calidad.
Esto es importante porque la expansión de múltiplo puede ir hacia atrás. Si mañana el mercado decide que 38x es una locura y vuelve a las 22-25x históricas, la acción se cae un 30% sin que el negocio haya hecho nada mal. Pasó con Cisco en el 2000, con Walmart en los 2010, y le pasará a alguien mas. Hay que tenerlo presente.
El precio de hoy — incómodo de defender
Vamos a hacer las cuentas con frialdad. Costco a 971,87$ con sus 443 millones de acciones tiene una capitalización de ~430.500 millones de dólares. Tiene caja neta (mas caja que deuda) por unos 6.000 millones, así que el EV se queda en unos ~424.500 millones. Sobre un EBIT LTM de 11.225 millones, eso son ~38 veces EV/EBIT.
Treinta y ocho veces EV/EBIT. Para un retailer. Aunque sea el mejor retailer del mundo, eso es un múltiplo que NO se justifica por ningún modelo de valoración razonable, ni con la mejor voluntad del mundo.
Si echamos la cuenta de Damodaran con palancas exigentes pero realistas para Costco a perpetuidad — WACC del 8%, crecimiento NOPAT del 5% a largo plazo (mas realista que asumir 12% para siempre, porque los árboles no crecen hasta el cielo) y ROIC del 20%:
EV/NOPAT = (1 − 0,05/0,20) / (0,08 − 0,05) = 25 veces EV/NOPAT
Traducido a EV/EBIT con la tasa fiscal del 25% aplicada: aproximadamente 19 veces EV/EBIT. Sobre el EBIT LTM actual eso nos da:
- EV objetivo = 19 × 11.225 = 213.275 millones $
- Equity = 213.275 + 6.000 caja neta = 219.275 millones $
- Por acción ≈ 495$
| Nivel | Múltiplo | Precio | % caída desde 971$ |
|---|---|---|---|
| Cotización actual | 38x EV/EBIT | 971$ | — |
| ⭐ Razonable (Damodaran) | 19x EV/EBIT | 495$ | -49% |
| Múltiplo histórico medio (2010-2020) | 25x EV/EBIT | ~648$ | -33% |
| Susto cíclico (oportunidad de la década) | 14x EV/EBIT | ~365$ | -62% |
| Precio al que compré en 2017 | 16x EV/EBIT | 151$ (sobre EBIT de entonces) | — |
Sí, has leído bien: el precio "razonable" en mí marco esta un 49% por debajo de la cotización de hoy. Y aun pidiendo solo el múltiplo medio histórico (25x EV/EBIT, que ya era caro) la acción tendría que caer un 33%. Esto NO es solo mí opinión personal, es lo que dice el sentido común financiero con palancas conservadoras.
¿Y entonces que hago yo con mí Costco?
Aquí entra mí filosofía de siempre. No me gusta vender. Me gustan las buenas flores en el jardín y arrancar las malas hierbas. Y Costco es una flor de las que solo se ven una vez en la vida: crece el EBIT al 12%, devuelve caja al accionista en forma de especiales como un suegro generoso, tiene un foso amplio (membresías, escala, marca privada Kirkland), gestores cuidadosos y un modelo que funciona en Estados Unidos, México, España, Corea y donde lo dejes.
Vender Costco es:
- 1º Cristalizar plusvalías y dejarle a Hacienda casi un 24% del incremento de 820$ por acción (esos son hot dogs para muchos años).
- 2º Perder uno de los compounders mas consistentes de la última década.
- 3º Asumir que sabes vender en máximos, y eso ya es asumir mucho.
Asi que la mantengo. Costco hoy pondera el 11,7% de mí cartera (es mí segunda posición por detrás de Google), y aunque la pondera porque ha ido bien, no porque la haya comprado mas. La vendere el dia que se rompa la tesis (que la membresía se desinfle, que Amazon de verdad lo cambie todo, que la familia que dirige la empresa pierda el norte), no el dia que el múltiplo pique.
Lo que SÍ voy a hacer es no añadir ni un dólar mas a estos precios. Para abrir una posición nueva hoy en Costco, mí precio "razonable" sigue siendo alrededor de los 495$. Eso no va a pasar mañana, lo se. Probablemente no pase en años. Pero si algún susto bursátil generalizado nos lo regala (recesión, crisis cíclica, otro Amazon-Whole Foods 2.0), tendré la lista preparada y la caja también.
La lección de Costco para los que estamos empedernidos
Si hay una sola cosa que me llevo de estos 9 años con Costco es esta: las mejores compañías te dan retornos extraordinarios cuando las compras a precio razonable, no a precio absurdo. Costco a 151$ en junio de 2017, durante el pánico de Amazon-Whole Foods, cotizaba a 16x EV/EBIT — razonable. Costco a 971$ en 2026, sin pánico de nada, cotiza a 38x EV/EBIT — absurdo. Y la diferencia entre comprar bien y comprar mal son los próximos 9 años de tu cartera.
Compré Costco en 2017 porque el numero salia y porque el resto del mercado huía despavorido. Hoy no la compraría, porque el numero NO sale y porque el resto del mercado la lleva en hombros. El negocio es el mismo, la tesis es la misma, lo único que ha cambiado es el precio. Y el precio importa mucho mas de lo que el mercado quiere reconocer en una mañana de bull market.
Mientras tanto, dejo que la flor siga creciendo y voy a regar otras del jardín. Hoy hay compañías de calidad a precios razonables en el mundo, no hace falta forzarse con Costco.
Disclaimer: esto no es un análisis académico ni pretende serlo, solo lo que veo después de leer la compañía y comparar con lo que ya tengo en mí cartera. Cada uno con sus deberes.
