Hershey (HSY) 2026: 8 años después, la crisis del cacao y la normalizacion margenes.

En febrero de 2018 publiqué un análisis valorando Hershey (HSY) y en abril de 2022 le dedique otro post mas personal donde decía sin reservas que era una de mis posiciones "para toda mí vida".

Hoy, ocho años después del primer análisis, HSY cotiza a 175$ y sigue en mí cartera desde noviembre de 2015. Toca repasar la historia desde el principio, ordenadamente: que dije en 2018, que paso después, por que cayo en 2025, donde estamos hoy y a donde podemos ir.

Los Hershey´s Kisses, lanzados en 1907, siguen siendo uno de los productos mas vendidos del mundo y la cara visible de un negocio de 132 años.

10 años y medio de Hershey en mí cartera (en datos)

Antes de meterse en la historia, los números secos. Compre mis primeras acciones de HSY en noviembre de 2015 a un precio medio de unos 85$ por acción. Hoy cotiza a 175$. Asi se ve la película completa:

Concepto	Por acción
Precio compra (noviembre 2015)	~85$
Precio actual (junio 2026)	175$
Apreciación de capital	+90$ (+106%)
Dividendos cobrados (10,5 años, no reinvertidos)	~+39$
TOTAL recibido por acción	~214$
Rentabilidad total bruta	+152%
CAGR a 10,5 años	~9,1% anual
Yield on cost actual (dividendo 2026 sobre precio compra)	6,83%

Mas de 152% de retorno total bruto en 10 años y medio, equivalente a un 9,1% anual compuesto. El S&P 500 en el mismo periodo ha hecho aproximadamente un 11-12% CAGR con dividendos reinvertidos, asi que HSY ha quedado ligeramente por debajo del índice. Pero conviene matizar: hasta abril de 2022, cuando le dedique mí segundo post sobre ella, llevaba un 17% anual frente al 14% del índice. La crisis del cacao 2024-2025 es la que ha rebajado el promedio. No es un fallo de la compañía a largo plazo, es un shock externo cíclico que todavía no se ha digerido.

Y un dato adicional que vale para entender el poder del compounder aburrido: el dividendo proyectado de 2026 (5,808$ por acción) representa un yield on cost del 6,83% sobre mis 85$ originales. Aunque mañana HSY no subiera ni un centímetro mas, mí inversión inicial me devuelve un 6,83% anual solo en dividendo bruto, creciente.

Febrero 2018: el análisis original

HSY cotizaba a 100$. Hice los números y me salia un valor intrínseco de unos 110$ por acción, asumiendo:

• Crecimiento sostenible del NOPAT del 7,41% anual
• ROIC del 24,8% con goodwill (34,4% sin goodwill)
• Tasa de descuento del 11%
• EV/EBIT 15,16 veces

Concluí que era un valor de calidad a precio razonable. Compras sugeridas: 97,87$ y 100,16$. Posición ya iniciada desde noviembre de 2015 entre los 80-90$.

2018-2023: la tesis se cumple (y supera el pronostico)

Los seis años siguientes al análisis fueron una validación tras otra. HSY cumplió y superó la tesis. El EBIT año a año:

Año fiscal	EBIT (M$)	Margen operativo	YoY
FY2018 (mi análisis)	1.700	21,8%	—
FY2019	1.717	21,5%	+1,0%
FY2020	1.810	22,2%	+5,4%
FY2021	2.047	22,8%	+13,1%
FY2022	2.263	21,7%	+10,6%
FY2023	2.536	22,7%	+12,1%

CAGR del EBIT 2018-2023: +8,3% anual. Por encima de mí tesis del 7,41%. Y con márgenes operativos pegados al 22% como un metrónomo año tras año.

En paralelo, la acción se comportó como esperaba un compounder de calidad: de los 100$ de febrero 2018 paso a los 215$ en abril 2022 (cuando le dedique mí segundo post sobre ella), y siguió escalando hasta los 275$ en verano de 2023.

En diciembre de 2023, Mondelez aprovechó un momento de leve debilidad para intentar una OPA hostil. The Hershey Trust, el guardián fideicomisario al que ya elogie en mí post de 2022, la rechazó. Independencia mantenida — como ya hizo con la primera oferta de Mondelez en 2016.

Veredicto: tesis 2018 cumplida con creces durante seis años seguidos.

2024: el pico (con sombras al fondo)

FY2024 fue el ejercicio donde HSY exhibió su mejor cara: EBIT de 2.993 millones (+18% YoY), margen operativo en un techo histórico del 26,7%, y la acción todavía en su zona alta.

Pero al fondo se estaba gestando una tormenta. El precio del cacao, que había cerrado 2022 en 2.500$/tonelada, ya rondaba los 7.000$ a finales de 2024. La empresa todavía aguantaba con sus coberturas, pero los analistas atentos sabían que el shock estaba en camino.

2025: el palo del cacao

El cacao, materia prima del 50% del mix de Hershey, cuadruplico su precio entre 2023 y 2024 hasta superar los 10.000$/tonelada.

Entre 2023 y 2024 el precio del cacao se cuadruplicó (de 2.500$ a mas de 10.000$/tonelada). Para una compañía que tiene chocolate en mas del 50% de su mix, eso fue un terremoto. El FY2025 cerro asi:

Métrica	FY2024	FY2025	Variación
EBIT	2.993 M$	1.471 M$	-50,8%
Margen operativo	26,7%	12,6%	-14,1 pp
Gross margin	47,3%	33,6%	-13,7 pp

La acción acompaño la caída: del pico de 275$ a un mínimo de 160$ — un -42% sin que el negocio se haya roto.

Las tres causas de la caída (no solo cacao)

El reported EBIT cayo 50%, pero conviene desglosar el agujero porque la simplificación "fue el cacao" se queda corta:

• 1º Cacao operativo (la causa principal): el gross margin se desplomó del 47,3% al 33,6% por el coste de la materia prima. Esto es de caja, operativo, y representa aproximadamente el 50-60% del agujero.
• 2º Perdida mark-to-market en derivados (contable, no caja, no recurrente): HSY tenia contratos de cobertura a precios altos que generaron perdidas apuntadas cuando el cacao bajo desde los picos extremos. La propia compañía lo confirma en su outlook 2026: la diferencia entre el reported EPS (cayo -60%) y el adjusted EPS (cayo -33%) es esencialmente esta perdida no recurrente. NO se repetirá en 2026. Representa el ~30-40% del agujero reportado.
• 3º Mayor inversión defensiva en marketing y costes de integración de las adquisiciones recientes (Sour Strips en 2024, LesserEvil en 2025).

El mercado esta reaccionando al reported EBIT como si todo fuera estructural. La realidad es que el ~40% del agujero es ruido contable que no se repite, y el otro 60% es coyuntural por el cacao. Para entender la velocidad real de recuperación, hay que mirar las cifras adjusted, no las reported.

LTM (hoy): la recuperación empieza

El LTM (últimos doce meses cerrados) ya muestra los primeros signos de normalización. El margen operativo ha subido del 12,6% del FY2025 al 14,5% LTM. Una recuperación de 1,9 puntos porcentuales:

Periodo	EBIT (M$)	Margen operativo
FY2025 (suelo)	1.471	12,6%
LTM (recuperando)	1.744	14,5%

No es predicción mía, es lo que ya esta apareciendo en las cuentas. El suelo del ciclo del cacao ya paso.

La fortaleza del balance: el seguro de vida durante el shock

Antes de mirar hacia adelante, conviene hacer una parada en el balance. Una de las cosas que mas miro en una empresa cíclica que tiene un mal año es: ¿podría aguantar la crisis sin diluir al accionista, sin recortar dividendo, sin vender activos a precio de saldo? Para HSY la respuesta es un sí rotundo. Los números no engañan.

Métrica	Valor	Lectura
Deuda neta	4.404 M$	Manejable
Free Cash Flow LTM	1.926 M$ (16,1% margen FCF)	Robusto incluso en el peor año
FCF / Deuda neta	44%	Pagaría toda la deuda en 2,3 años
Deuda neta / EBITDA normalizado	1,4x	Muy bajo
Cobertura intereses (EBIT/intereses)	7,6x mínimo, 11,4x normalizado	Saludable
Cobertura dividendo (FCF/Dividendos)	1,75x	El dividendo NO está en riesgo

Esto se traduce en rating crediticio: S&P le da una A y Moody´s una A1 (equivalente a la mitad alta del rating A). Para que el lector se ubique: esto es investment grade alto, mejor que la mitad de las compañías del S&P 500, y dos peldaños por encima del umbral de riesgo (BBB).

Y aquí va la prueba mas contundente de esa fortaleza. La trayectoria reciente del dividendo cuenta la historia mejor que cualquier discurso:

Año	Dividendo anual	Crecimiento YoY
2022	3,77$	—
2023	4,456$	+18,2%
2024 (pico pre-cacao)	5,48$	+23,0%
2025 (crisis cacao)	5,48$	0% (congelado, no recortado)
2026 (proyectado)	5,808$	+6,0%
CAGR 4 años	—	+11,4%

La lectura es contundente. En el peor año del ciclo (FY2025) la compañía no recortó el dividendo, solo lo congeló — eso ya era una declaración de confianza en sí misma. Y antes de que el ejercicio cerrara, anunciaron una subida del +6% para 2026, pasando el trimestral de 1,37$ a 1,452$. En un momento en el que muchas compañías habrían mantenido la pausa para conservar caja, Hershey la ha incrementado. Eso es la lectura mas potente posible que el propio management hace del estado real del negocio: confianza absoluta en la recuperación y en la capacidad de la caja para sostenerla. El CAGR del dividendo a 4 años se queda en un brillante +11,4% anual a pesar del agujero del cacao, lo que da una idea del ritmo estructural cuando las cosas van bien.

Mejor confirmación de la tesis no se puede pedir.

Lectura sencilla: incluso si el cacao se mantuviera caro varios años mas (escenario que no espero), HSY aguanta sin problema. Puede seguir pagando dividendo creciente, puede seguir recomprando acciones (no agresivamente pero sí), no necesita ampliar capital (lo contrario de lo que paso con TUI en 2020-2021) y no necesita vender activos a precio de saldo.

Esta solidez del balance es la diferencia entre tener un mal año y tener un problema existencial. HSY tiene solo lo primero. Es exactamente el tipo de empresa que quiero en cartera para atravesar baches: caja recurrente, deuda manejable, calidad crediticia. No es Boeing en 2008 ni TUI en 2021. Es Hershey aguantando un cacao tres veces mas caro y todavía generando casi 2.000 millones de FCF, suficientes para pagar el dividendo 1,75 veces, subirlo un 6% y seguir devolviendo capital al accionista.

Mí tesis para 2026 y adelante: vuelta al 22%

Mí escenario base es claro: los márgenes operativos vuelven a su rango histórico del 22% cuando el cacao normalice del todo. No será instantáneo (el outlook 2026 de la propia compañía apunta a un margen del ~20-21% para el año que viene, todavía por debajo del 22%), pero la trayectoria es inequívoca. Las seis razones que sostienen mí convicción:

• 1º Es lo que han hecho los siete años seguidos antes del shock (FY2018-FY2023, media 22,1%).
• 2º El LTM ya muestra 1,9 puntos de recuperación. Es un hecho, no una predicción.
• 3º Los costes del cacao ya están bajando desde los picos de 2024 (la oferta africana se esta ajustando).
• 4º Las pérdidas mark-to-market son por definición no recurrentes. Limpian el EBIT 2026 automáticamente.
• 5º HSY tiene pricing power decente pero NO ilimitado. Para 2026 la compañía proyecta en su outlook un crecimiento de ventas "between 4% and 5%, driven by net price realization", del cual 1,5 puntos son por adquisiciones — lo que implica un net price realization orgánico de aproximadamente 2-3%. Es señal de disciplina (no perder share frente a marcas privadas), pero también una pista de que la recuperación tendrá que venir mayoritariamente del lado del coste del cacao bajando, no del precio subiendo.
• 6º La compañía pronostica para 2026 un adjusted EPS de 8,20-8,52$, un +30-35% sobre 2025, confirmando que la recuperación esta en marcha.

Si los márgenes vuelven al 22% sobre ventas similares a las actuales (~11.700 M$), el EBIT normalizado vuelve a la zona de los 2.600 millones. Casi el doble del FY2025 reportado.

Y un matiz importante para no pintar la recuperación demasiado lineal. En su informe del Q1 2026, la directiva reafirmó el guidance anual completo (sales +4-5%, adjusted EPS +30-35%, gross margin +400 puntos básicos sobre 2025), pero reconoció que el adjusted gross margin del primer trimestre bajo 80 puntos básicos YoY (40,4% vs 41,2%) por una combinación de aranceles sobre el cacao importado y costes de commodities algo mas altos de lo previsto. El management mantiene su objetivo anual pero deja claro que la mejora ira ponderada hacia la segunda mitad del año, cuando se agote el inventario de coste alto. Es decir, la trayectoria es la correcta y el destino es el mismo, pero el ritmo va a ser mas irregular de lo que el mercado descontaba a principios de año. La recuperación llegará, simplemente con algún mes mas de paciencia. Eso, para el inversor a largo plazo, no debería ser ningún drama; para el trader de trimestre a trimestre, posiblemente sí.

Valoración hoy: ¿que justifica 175$?

Valoro HSY con el EBIT normalizado (2.600 M$), no con el dopado a la baja de 2025.

Para el ROIC, en lugar de inventar una cifra, lo derivo del propio margen del 22% que defiendo. Con un EBIT de 2.600 millones, un NOPAT de 2.028 millones y un capital invertido (deuda neta + patrimonio) de 9.041 millones, el ROIC implícito sale del 22,5%. Por debajo de la media histórica pre-cacao (24,8%) pero alineado con el mínimo del FY2021 (22,3%). Honesto y derivado de la propia tesis.

Inputs:

• EBIT normalizado: 2.600 M$
• Tasa fiscal: 22%
• Deuda neta LTM: 4.404 M$
• Acciones en circulación: 203 M
• ROIC implícito al margen 22%: 22,5%
• Tasa de descuento (WACC): 9%

Escenario A: g=5% (conservador)

Múltiplo justificado ≈ 15,2x EV/EBIT:

• EV = 15,2 × 2.600 = 39.520 M$
• Equity = 39.520 − 4.404 = 35.116 M$
• Por acción ≈ 173$

Escenario B: g=6% (mí tesis original 2018, ya verificada)

Múltiplo justificado ≈ 19,1x EV/EBIT:

• EV = 19,1 × 2.600 = 49.660 M$
• Equity = 49.660 − 4.404 = 45.256 M$
• Por acción ≈ 223$

Resumen

Nivel	g	Múltiplo	Precio	Vs 175$
Cotización actual	—	—	175$	—
A — Conservador	5%	15,2x	173$	-1%
⭐ B — Tesis cumplida	6%	19,1x	223$	+27%

HSY a 175$ esta clavado al piso conservador y con un 27% de upside al escenario optimista. Mid-point: ~198$. No es chollo, pero la asimetría es favorable: el downside esta acotado y el upside solo depende de que la normalización continúe.

Decisión: que hago (y que hice)

Mantengo y, por primera vez en años, añado. La tesis estructural sigue intacta:

• Marca con foso amplio (~40% market share en chocolate USA).
• The Hershey Trust como guardián frente a OPAs.
• 132 años de dividendos crecientes ininterrumpidos, incluido el +6% anunciado para 2026.
• Pricing power decente probado.
• Margen estructural en 22% una vez normalice el cacao.
• Balance saneado con rating A/A1 que aguanta el shock sin diluir ni recortar.

HSY pasó del 8,8% de mí cartera en 2022 al 5,7% actual. No porque yo redujera, sino porque otras posiciones (GOOG, COST, BRK.B, V, MAR) tiraron mas durante la caída del cacao. Compounding diferencial. Cuando los márgenes normalicen, recuperara parte del retraso.

Y aquí va el epílogo personal: el día que termine de escribir este post (10 de junio de 2026), aproveche que HSY rondaba los 175$ — clavado al piso conservador de mí propia valoración — para añadir algunas acciones mas a la posición. Las cifras de mí compra, para que quede por escrito:

Métrica	Valor
Precio de compra	175$
EV/EBIT pagado (sobre EBIT normalizado margen 22%)	15,4x
EV/EBIT pagado (sobre EBIT guidance 2026 ~2.500 M$)	16,0x
Rentabilidad por dividendo (sobre 5,808$ proyectado 2026)	3,32%
Yield on cost esperado a 5 años (CAGR dividendo histórico +11%)	~5,6%
Yield on cost esperado a 10 años	~9,4%

Pagué 15,4 veces EV/EBIT sobre mí EBIT normalizado del margen 22%. Para contextualizarlo, aquí va el rango histórico del múltiplo al que ha cotizado HSY en la última década:

Año fiscal	EV/EBIT aproximado	Contexto
FY2016	~15x	Año débil
FY2017	~17x	Recuperación
FY2018 (mi análisis original)	~14x	Precio razonable
FY2019	~19x	Normalización
FY2020	~19x	COVID resiliente
FY2021	~21x	Bull market
FY2022	~22x	Pico inflacionario
FY2023	~20x	Consolidación
FY2024	~15x	Cacao empezando a pesar
HOY (mi compra)	15,4x (sobre EBIT normalizado)	Cuartil bajo histórico

La mediana de la ultima década esta alrededor de 18x, y la mediana de los cinco años buenos pre-cacao (2019-2023) ronda los 20x. Estoy comprando casi 3 puntos por debajo de la mediana de 10 años y casi 5 puntos por debajo de la mediana de los años fuertes — un múltiplo de calidad pagado en el cuartil bajo del rango histórico.

Si el mercado vuelve a pagar el múltiplo medio histórico (18-19x) sobre mí EBIT normalizado (2.600 M$), la acción iría a los 210-220$ — un +20-25% de upside puro por la sola normalización del múltiplo, sin contar ni un día de crecimiento adicional. Es decir, el escenario "el mercado vuelve a la cordura" no necesita que HSY crezca al pico para darme un retorno respetable. Y si encima los márgenes recuperan plenamente al 22% como espero, el doble efecto (mejora del EBIT + recuperación del múltiplo) puede llevar la acción mucho mas arriba.

Y la rentabilidad por dividendo de entrada — 3,32% sobre el dividendo proyectado 2026 (5,808$), creciente al 6-11% anual histórico — significa que en cinco años el yield on cost de esta tanda concreta estará en torno al 5,6%, y a diez años cerca del 9,4%. No es Visa ni Mastercard pero es un compounder defensivo con una de las mejores tarjetas de socio del mundo.

Con la combinación que llevaba meses esperando — tesis intacta + margen empezando a recuperar + balance saneado + precio razonable + el management subiendo el dividendo a pesar de la crisis — había una alineación de planetas que mí sistema decía no dejar pasar. Si HSY volviera al mínimo de 52 semanas (160$), añadiría otro tramo. Por ahora, lo que he hecho me parece suficiente, coherente con mí estilo y honesto con la tesis que defiendo en este post. No tiene mucho sentido escribir un análisis razonado para luego no actuar cuando los precios encajan.

ORLY 2026: la oportunidad que se me escapó por estar siempre invertido

El 31 de octubre de 2021 publiqué un análisis de O´Reilly Automotive (ORLY) donde defendia que era un caso de éxito en un sector que normalmente odio (el comercio minorista). Cerré el post con una frase muy clara: "Compraré ORLY a menos de 600$ por acción."

Spoiler: NO la compré. Y aquí va el post mas autocrítico que he escrito en este blog.

Lo que paso después

Cuando publiqué el análisis, ORLY cotizaba alrededor de los 650$ por acción (pre-split, porque en junio de 2025 ejecutaron un split 15-por-1 y los precios actuales hay que multiplicarlos por 15 para compararlos con los de entonces). Mí umbral de compra era 600$.

En mayo de 2022, en pleno susto inflacionario y con la Fed subiendo tipos como si fueran a ir a la guerra, el mercado entro en pánico. ORLY se desplomó hasta tocar los 570-590$ por acción. La ventana de compra a mí precio objetivo se abrió de par en par durante varias sesiones.

Y yo, fiel a mí estilo de estar siempre invertido y de no tener caja muerta en el banco, no tenia un dólar libre para apretar el gatillo. La tesis estaba escrita, el precio estaba puesto, las acciones estaban ahí ofreciéndome el chollo del año, pero no tenia munición. Y desinvertir de otras posiciones que estaban funcionando bien para hacer hueco a ORLY no me apetecía. Asi de prosaico.

No fue mí pulso ni mí análisis los que fallaron. Falló la coincidencia entre oportunidad y disponibilidad.

Como habría compuesto si la habría cogido

Vamos a hacer los números. Supongamos que en mayo de 2022 hubiera tenido la liquidez y comprado a mí umbral de 600$ pre-split (equivalente a 40$ post-split). Hoy ORLY cotiza a 89,54$ (post-split).

Concepto	Valor
Precio compra hipotética (mayo 2022)	40$ post-split (= 600$ pre-split)
Precio actual (junio 2026)	89,54$
Multiplicador	2,24x
Periodo	~4 años
CAGR (anualizado)	~22% anual

Veintidós por ciento anual compuesto durante cuatro años, sin reinversión de dividendos (ORLY no paga, prefiere recomprar acciones), simplemente por estar quieto. El S&P 500 en el mismo periodo ha hecho aproximadamente un 11-12% CAGR. ORLY habría doblado al índice.

En dólares: si hubiera puesto 10.000$ en ORLY en mayo de 2022, hoy tendría ~22.400$. El doble. El precio de no haber tenido munición en el momento adecuado.

El motor del crecimiento: tres palancas que se suman

Antes de meterse en valoraciones, conviene entender de dónde viene el crecimiento del EBIT que sostiene la tesis. ORLY tiene tres motores que se complementan: nuevas tiendas, ventas comparables de las tiendas ya existentes, y recompra de acciones.

1. Apertura de tiendas nuevas (+3,2% anual)

El motor mas visible y mas predecible. ORLY abre tiendas a un ritmo metódico, año tras año, sin alardes:

Año fiscal	Numero de tiendas	Crecimiento YoY
FY2020	~5.615	—
FY2021 (cuando escribí el análisis original)	5.807	+3,4%
FY2022	5.971	+2,8%
FY2023	6.157	+3,1%
FY2024	6.378	+3,6%
FY2025	6.585	+3,2%

En cinco años ORLY ha pasado de 5.615 a 6.585 tiendas — un +17% de unidades, con una media de 3,2% anual sin un solo año por debajo del 2,8%. Es la definición de motor consistente.

2. Ventas comparables (+2-3% anual)

El segundo motor es el crecimiento de ventas de las tiendas que ya estaban abiertas el año anterior. ORLY lleva mas de 30 años seguidos con comparable store sales positivos — algo que muy pocas cadenas pueden decir. Pero en los últimos años el numero esta mas en el 2-3% anual que en los espectaculares del 4-5% históricos. La inflación ayudo en 2022-2023, pero el ritmo subyacente real esta mas cerca del 2-3%.

3. Recompra de acciones (-3,3% anual neto)

Aunque ORLY no paga dividendos, devuelve agresivamente capital al accionista vía recompra. El numero de acciones en circulación ha pasado de 885 millones (cierre FY2023) a 828 millones (LTM) en solo dos ejercicios fiscales — un -6,4%, casi un 3,3% anual neto. Mientras tu duermes, tu participación en la compañía crece sin que tu hagas nada.

Verificando mí tesis: ¿se cumplió el crecimiento del 6% del EBIT?

Aquí entra una de las cosas que mas valor tiene de mantener un blog en el largo plazo: poder volver atrás y comprobar si tus análisis pasados tenían razón. En el post de 2021 valore ORLY asumiendo un crecimiento del EBIT del 6% anual. Era una asunción que en aquel momento yo consideraba conservadora. Vamos a verla con frialdad.

Antes de mí tesis (FY2016-FY2021): historia con dos velocidades

Año fiscal	EBIT (M$)	Crecimiento YoY
FY2016	1.700	—
FY2017	1.725	+1,5%
FY2018	1.815	+5,2%
FY2019	1.920	+5,8%
FY2020 (boom COVID)	2.420	+26,0%
FY2021 (continuación COVID, fecha de mi tesis)	2.917	+20,5%

Aquí esta el primer hallazgo importante. Si nos fijamos solo en los años pre-pandemia (FY2016 a FY2019), el ORLY "normal" crecía el EBIT a un ritmo del +4,1% anual CAGR. Modesto. Mucho mas modesto del que yo recordaba cuando escribí la tesis. Lo que paso es que en FY2020 estalló la pandemia, todo el mundo en EE.UU. se quedo en casa y los americanos se dedicaron a arreglar sus coches viejos en vez de comprar nuevos — y ORLY voló: +26% en FY2020 y otro +20% en FY2021. Dos años de fiesta consecutivos.

Cuando escribí la tesis en octubre de 2021, mi cabeza estaba viendo esos dos años COVID y proyectando un crecimiento futuro del 6% que me parecia "ya prudente". Pero la prudencia depende de la referencia que tomes: contra el 4% estructural pre-COVID, mi 6% era de hecho optimista; contra el 23% del boom 2020-2021, era ridículamente conservador. Yo mire el boom y pensé "se ralentizará al 6%". Eso era el primer error.

Después de mí tesis (FY2021-LTM): vuelta a la realidad estructural

Año fiscal	EBIT (M$)	Crecimiento YoY
FY2021 (punto de partida de la tesis)	2.917	—
FY2022	2.954	+1,3%
FY2023	3.186	+7,9%
FY2024	3.252	+2,1%
FY2025	3.461	+6,4%
LTM (actual)	3.561	+2,9%

El CAGR real del EBIT desde mí tesis hasta el LTM actual ha sido del +4,5% anual. Curiosamente, ese 4,5% post-COVID esta prácticamente clavado al 4,1% estructural pre-COVID. La realidad ha confirmado que el ritmo orgánico del negocio (sin el dopaje pandémico) ronda el 4-4,5% anual. Ni mas, ni menos.

Mí pronóstico del 6% era optimista respecto a ese ritmo estructural. Por aproximadamente 1,5 puntos porcentuales. En términos absolutos: si mí tesis del 6% se hubiera cumplido, FY2025 debería cerrar con un EBIT de 3.682 M$. La realidad: 3.461 M$. Un 6% por debajo de lo previsto.

Veredicto honesto: me equivoque por arriba. Sobreestime el ritmo estructural de ORLY en 1,5 puntos. NO fue un error grande de orden de magnitud — los compounders crecen al 4-6% como norma, asi que el rango era correcto — pero conviene reconocer que cuando vi los dos años COVID extrapolé inconscientemente algo de ese boom hacia el futuro. La realidad ha dicho: el ritmo orgánico real es del 4-4,5%, no del 6%.

Hay una lección útil aquí para mí mismo: cuando una compañía viene de varios años atípicos (boom o crisis), conviene mirar la serie larga antes y descontar el efecto del periodo extraordinario. Yo no lo hice con la disciplina necesaria. Para futuras tesis, lección apuntada.

¿Ha sacrificado calidad el crecimiento? La historia del ROIC

Aquí va una pregunta incomoda que me hago siempre con los compounders en fase de expansión rápida: ¿esta el crecimiento pagando un coste en calidad? Para responderlo, miremos la evolución del ROIC en los últimos años:

Año fiscal	NOPAT (M$)	Capital invertido (M$)	ROIC
FY2023	2.487	6.102	40,8%
FY2024	2.536	6.550	38,7%
FY2025	2.699	7.728	34,9%
LTM (actual)	2.778	7.664	36,3%

El ROIC ha pasado del 40,8% al 36,3% en tres ejercicios. Una compresión de unos 4-5 puntos porcentuales. Mirando los números, la causa es clara: el capital invertido ha crecido un 26% en dos años mientras el NOPAT solo ha crecido un 12% en el mismo periodo. ORLY esta acelerando el despliegue de tiendas y centros de distribución, y eso requiere capital que todavía no ha empezado a rendir al ritmo del capital "maduro".

¿Es preocupante? Honestamente, no demasiado, pero aquí hay que poner un asterisco importante. ORLY arrienda la inmensa mayoría de sus tiendas mientras que Costco es propietaria de sus almacenes. Esa diferencia estructural infla el ROIC de ORLY versus el de Costco, porque el real estate no esta en su balance pesando como capital invertido. Comparar los dos sin matiz es engañoso: Costco esta en torno al 20-25% de ROIC arrastrando todo el ladrillo, mientras ORLY juega "ligera" sin esa carga. La comparación mas justa es con AutoZone (AZO), su gemelo en el sector — también con tiendas arrendadas — que opera con ROIC en niveles similares. Dicho esto, el dato dice que ORLY genera unos 36 centavos de NOPAT por cada dólar de capital comprometido, y eso es elite por mucho que el modelo de arrendamiento ayude a maquillar la foto.

Combinado con la desaceleración del EBIT que vimos arriba, da una imagen mas matizada: ORLY esta creciendo menos en absolutos y con menos eficiencia por dólar invertido. La maquina sigue funcionando, pero a un ritmo algo mas pausado. Si en los próximos años el ROIC sigue bajando hacia el 30% sin que el crecimiento del EBIT se recupere, habría que empezar a vigilar la tesis con mas cuidado.

¿Y hoy a 89,54$, esta cara o esta barata?

La pregunta tiene valor práctico: si ORLY se queda en la lista de seguimiento, conviene tener un precio objetivo actualizado y no recurrir al de hace cinco años. Vamos al lápiz y al papel — y vamos a aprender de la verificación de tesis que acabamos de hacer.

La realidad observada del EBIT (4,5% post-COVID, 4,1% pre-COVID) sugiere que el ritmo estructural sostenible esta alrededor del 4-5%. Mi tesis original del 6% se ha probado modestamente optimista. Para no apostar la valoración a una sola lectura, voy a manejar dos escenarios: uno con un supuesto sostenible del 5% (alineado con el ritmo estructural verificado) y otro con el 6% (mi tesis original 2021, ahora sabemos que un punto por encima de la realidad). El mid-point nos dará la zona realista.

Los datos del último año fiscal LTM:

• EBIT: 3.561 millones $
• NOPAT (tasa fiscal 22%): 2.778 millones $
• Capital invertido: 7.664 millones $
• ROIC ≈ 36%
• Deuda neta: 8.414 millones $
• Acciones en circulación: 828,7 millones (post-split)
• WACC asumido: 10%

Escenario A: g=5% (alineado con el ritmo estructural verificado)

El múltiplo justificado sale alrededor de 13,4 veces EV/EBIT. Aplicado al EBIT actual:

• EV objetivo = 13,4 × 3.561 = 47.821 millones $
• Equity = 47.821 − 8.414 = 39.407 millones $
• Por acción ≈ 47,55$ (post-split)

Escenario B: g=6% (mí tesis original — ahora sabemos que ligeramente optimista)

El múltiplo justificado sale alrededor de 16 veces EV/EBIT. Aplicado al EBIT actual:

• EV objetivo = 16 × 3.561 = 56.972 millones $
• Equity = 56.972 − 8.414 = 48.558 millones $
• Por acción ≈ 58,60$ (post-split)

Resumen de precios

Escenario	Supuesto g	Múltiplo	Precio	% caída desde 89,54$
Cotización actual	—	23x EV/EBIT	89,54$	—
⭐ A - Realista (ritmo verificado 4-5%)	5%	13,4x EV/EBIT	47,55$	-47%
B - Tesis 2021 (ya probada como optimista)	6%	16x EV/EBIT	58,60$	-35%

Dado que la verificación del EBIT me ha enseñado que mi 6% fue ligeramente optimista, me inclino mas hacia el escenario A como referencia principal. Mí precio razonable real esta en el rango 47-55$ post-split. Para uso práctico me quedo con ~50$ como referencia.

Sea cual sea el supuesto, ORLY a 89,54$ esta entre un 35% y un 47% por encima de su valor intrínseco. No es una catástrofe (la calidad permite pagar prima), pero NO es zona de compra. Para que ORLY entrase otra vez en mí radar de manera seria, tendríamos que ver una corrección hacia los 50$. Eso seria un -44% desde aquí — posible en otro susto cíclico, pero no algo que merezca la pena esperar pegado a la pantalla.

Y olvidar de una vez por todas los 600$ pre-split. Ese precio se lo llevó el mercado al alza hace tiempo, y volver a verlo en los próximos años parece improbable salvo cataclismo. La realidad es que ORLY ha crecido (mas modestamente de lo que el mercado descontaba y de lo que yo había predicho) y su precio "barato" actualizado esta en otra órbita.

La firma de la máquina de buyback

Hay un detalle del balance que merece mencionarse. El patrimonio neto de ORLY es negativo (-1.067 millones de dólares LTM). Esa es la firma inconfundible de las máquinas de recompra mas agresivas del mercado. Pasa lo mismo con Marriott, con McDonalds y con Philip Morris: han recomprado tantas acciones a lo largo de los años que el balance se queda en negativo. No es un problema mientras el FCF cubra la deuda, solo es señal de hasta donde llevan la canibalización.

Combinado con los datos anteriores, ORLY es exactamente el tipo de máquina que me gusta: crece el negocio orgánicamente al 4-5%, devuelve capital vía buyback al 3,3% anual neto, y opera con ROIC superior al 35% manteniendo el balance ajustado. La maquina sigue rugiendo, aunque mas pausada de lo que yo había previsto. El único problema es que el mercado lo sabe.

Las lecciones que me llevo

De este post salen dos lecciones que merecen quedar por escrito.

La primera es sobre ejecución. La fácil sería decir "guarda siempre caja para oportunidades como esta". A mí esa filosofía no me convence, no me gusta tener dinero sin trabajar. Pero ahora viene la parte difícil: igual los que defienden tener un 5-10% de munición esperando tienen mas razón de la que yo les concedo. No es agradable reconocerlo. La realidad es que en mayo de 2022 alguien con esa caja muerta en cuenta corriente metió 10.000$ en ORLY y hoy tiene 22.400$. Yo no. Esa es la diferencia entre tener un estilo y tenerlo bien calibrado.

La segunda es sobre análisis. Mi tesis del 6% de crecimiento del EBIT era optimista respecto al ritmo estructural real (~4-4,5%). El error fue mirar los años COVID (2020-2021) como referencia en vez de mirar la serie larga pre-pandemia. Cuando una compañía viene de un periodo extraordinario, hay que descontarlo antes de extrapolar. Yo no lo hice con la disciplina necesaria, y por eso mi 6% acabo siendo un punto y medio por encima de la realidad. Lección apuntada para futuras tesis.

Y la lección honesta sobre el conjunto no es "el coste de oportunidad existe y conviene pagarlo". Eso seria darle un envoltorio bonito a un fallo. La lección honesta es esta: escribí un análisis publico con un precio objetivo concreto, el precio se disparó, y no actué. Es un error, sin atenuantes. Tener una lista de seguimiento con tesis y precios objetivos no sirve de nada si cuando llega el momento no puedo apretar el gatillo. Hay un agujero en mí sistema que llevo años sin querer reconocer y que ORLY me ha puesto delante de la cara.

Estar 100% invertido todo el tiempo suena disciplinado, pero también puede ser otra forma de avaricia — querer capturar hasta el ultimo dólar de retorno medio en mis posiciones, a cambio de perder las grandes oportunidades puntuales que son donde se hacen las verdaderas fortunas. Y no sé cual de las dos cosas pesa mas a largo plazo, pero estoy empezando a sospechar que la balanza no esta tan claramente de mí lado como yo creía.

ORLY se queda en la lista de seguimiento con el precio objetivo actualizado (~50$ post-split, basado en el ritmo real verificado del EBIT). Si vuelvo a verla en zona de compra y vuelvo a estar a tope invertido sin poder actuar, ya no podre llamarlo "el peaje del estilo". Habrá que llamarlo lo que es: un error que me niego a corregir.

Por hoy no cambio mí filosofía. Pero después de escribir este post, tengo una espina clavada que va a ser difícil de quitar.

Disclaimer: esto no es un análisis académico ni pretende serlo, solo una reflexión personal sobre una oportunidad perdida. Cada uno con sus deberes.

Análisis Costco (COST) 2026: 9 años después, 6,8x y a un precio absurdo

La musiquilla para ambientar ☝

Hace nueve años, en junio de 2017, escribí un post titulado "Costco, un minorista de lujo" donde defendia que Costco era distinto a cualquier otro retailer y que merecía la pena pagar por la calidad. Y entonces, el 16 de junio de aquel año, Amazon anunció que compraba Whole Foods por 13.700 millones de dólares. El mercado entro en pánico, convencido de que el comercio minorista estaba muerto y de que el algoritmo de Bezos iba a hacer polvo a todo el que cobrase alquiler en un local físico. Costco se desplomó hasta los 151$ y ahí me lancé a comprar mis primeras acciones, sin temblarme el pulso.

Hoy esas acciones cotizan a 971,87$. Casi 7 veces lo que pague.

Para los que no se quieran leer todo el post, dejo aquí el resumen: el negocio sigue intacto, mí tesis se ha confirmado mas allá de lo razonable, y la acción esta cara como un palco del Bernabeu. Lo demás es paja.

Vamos a verlo despacio porque hay lecciones para llevar a casa.

De 151$ a 971$ — la película en datos

Voy a poner las cifras encima de la mesa sin maquillaje. Estos son los nueve años de mí Costco:

Concepto	Por acción
Precio compra (junio 2017, pánico Amazon-Whole Foods)	151$
Precio actual (junio 2026)	971,87$
Apreciación de capital	+820,87$
Dividendos ordinarios cobrados (9 años)	~+31$
Dividendos especiales cobrados (10$ en dic 2020 + 15$ en ene 2024)	+25$
TOTAL recibido por acción	~877$
Rentabilidad total bruta	+581%
CAGR a 9 años	~23,6% anual

Para comparar, el S&P 500 ha hecho un 10-11% CAGR en el mismo periodo. Costco le ha sacado +12-13 puntos porcentuales anuales al índice durante nueve años seguidos. Eso, en finanzas, no se vé todos los días.

Y aquí va el detalle que mas me hace gracia: el primer dividendo especial gordo (los 7$ por acción de mayo de 2017) NO lo cobré, porque la fecha ex-dividendo era anterior a mí compra. Llegué tarde por unas pocas semanas. Pero Costco, fiel a su estilo, tiró dos especiales mas después: 10$ en diciembre de 2020 y otros 15$ en enero de 2024. Eso son 25$ por acción de regalo simplemente por estar quieto. La mejor tarjeta de socio del mundo.

Lo que de verdad ha pasado en el negocio

Aquí toca ser honesto. ¿Mí 23,6% anual ha venido de que Costco haya crecido al 23,6% anual? Pues NO. La compañía ha crecido brutalmente, pero no tanto. Mirando las cuentas de Costco año a año, el EBIT ha hecho esto:

Año fiscal	EBIT (M$)	Crecimiento YoY
FY2017 (cuando compré)	4.111	—
FY2018	4.480	+9,0%
FY2019	4.737	+5,7%
FY2020 (COVID y todo)	5.435	+14,7%
FY2021	6.708	+23,4%
FY2022	7.793	+16,2%
FY2023	8.505	+9,1%
FY2024	9.285	+9,2%
FY2025	10.383	+11,8%
LTM (últimos 12 meses)	11.225	—

El CAGR del EBIT desde mí compra (FY2017) hasta el FY2025 fiscal cerrado en agosto pasado ha sido del 12,3% anual durante ocho años fiscales consecutivos. Doce por ciento anual compuesto durante casi una década en un negocio "aburrido" de cajas de cartón y carros oxidados. Eso es exactamente la magia de los compounders silenciosos: no hacen ruido, no salen en CNBC, pero un día miras y han multiplicado el negocio por 2,5 veces sin que te enteres.

Para los que prefieren mirar el bottom line, el beneficio neto creció todavía mas rápido (un 16-17% CAGR), gracias a la bajada del impuesto de sociedades en Estados Unidos en 2018 y a que el operating margin pasó del 3,2% del FY2017 al 3,8% del FY2025. Medio punto de margen no parece mucho, pero sobre ventas de 275.000 millones son varios miles de millones extra cada año.

Si el EBIT solo creció al 12% y la acción creció al 24%, ¿de donde sale el otro 12%? La respuesta corta: expansión de múltiplo. Costco cotizaba en junio de 2017 a unas 16 veces EV/EBIT (el pánico Amazon-Whole Foods la había puesto barata, esa fue mí ventana) y hoy cotiza a unas 38 veces EV/EBIT. El múltiplo ha mas que doblado. La mitad de mí rentabilidad ha venido de que el mercado decidió que pagaba lo que fuera por la calidad.

Esto es importante porque la expansión de múltiplo puede ir hacia atrás. Si mañana el mercado decide que 38x es una locura y vuelve a las 22-25x históricas, la acción se cae un 30% sin que el negocio haya hecho nada mal. Pasó con Cisco en el 2000, con Walmart en los 2010, y le pasará a alguien mas. Hay que tenerlo presente.

El precio de hoy — incómodo de defender

Vamos a hacer las cuentas con frialdad. Costco a 971,87$ con sus 443 millones de acciones tiene una capitalización de ~430.500 millones de dólares. Tiene caja neta (mas caja que deuda) por unos 6.000 millones, así que el EV se queda en unos ~424.500 millones. Sobre un EBIT LTM de 11.225 millones, eso son ~38 veces EV/EBIT.

Treinta y ocho veces EV/EBIT. Para un retailer. Aunque sea el mejor retailer del mundo, eso es un múltiplo que NO se justifica por ningún modelo de valoración razonable, ni con la mejor voluntad del mundo.

Si echamos la cuenta de Damodaran con palancas exigentes pero realistas para Costco a perpetuidad — WACC del 8%, crecimiento NOPAT del 5% a largo plazo (mas realista que asumir 12% para siempre, porque los árboles no crecen hasta el cielo) y ROIC del 20%:

EV/NOPAT = (1 − 0,05/0,20) / (0,08 − 0,05) = 25 veces EV/NOPAT

Traducido a EV/EBIT con la tasa fiscal del 25% aplicada: aproximadamente 19 veces EV/EBIT. Sobre el EBIT LTM actual eso nos da:

• EV objetivo = 19 × 11.225 = 213.275 millones $
• Equity = 213.275 + 6.000 caja neta = 219.275 millones $
• Por acción ≈ 495$

Nivel	Múltiplo	Precio	% caída desde 971$
Cotización actual	38x EV/EBIT	971$	—
⭐ Razonable (Damodaran)	19x EV/EBIT	495$	-49%
Múltiplo histórico medio (2010-2020)	25x EV/EBIT	~648$	-33%
Susto cíclico (oportunidad de la década)	14x EV/EBIT	~365$	-62%
Precio al que compré en 2017	16x EV/EBIT	151$ (sobre EBIT de entonces)	—

Sí, has leído bien: el precio "razonable" en mí marco esta un 49% por debajo de la cotización de hoy. Y aun pidiendo solo el múltiplo medio histórico (25x EV/EBIT, que ya era caro) la acción tendría que caer un 33%. Esto NO es solo mí opinión personal, es lo que dice el sentido común financiero con palancas conservadoras.

¿Y entonces que hago yo con mí Costco?

Aquí entra mí filosofía de siempre. No me gusta vender. Me gustan las buenas flores en el jardín y arrancar las malas hierbas. Y Costco es una flor de las que solo se ven una vez en la vida: crece el EBIT al 12%, devuelve caja al accionista en forma de especiales como un suegro generoso, tiene un foso amplio (membresías, escala, marca privada Kirkland), gestores cuidadosos y un modelo que funciona en Estados Unidos, México, España, Corea y donde lo dejes.

Vender Costco es:

• 1º Cristalizar plusvalías y dejarle a Hacienda casi un 24% del incremento de 820$ por acción (esos son hot dogs para muchos años).
• 2º Perder uno de los compounders mas consistentes de la última década.
• 3º Asumir que sabes vender en máximos, y eso ya es asumir mucho.

Asi que la mantengo. Costco hoy pondera el 11,7% de mí cartera (es mí segunda posición por detrás de Google), y aunque la pondera porque ha ido bien, no porque la haya comprado mas. La vendere el dia que se rompa la tesis (que la membresía se desinfle, que Amazon de verdad lo cambie todo, que la familia que dirige la empresa pierda el norte), no el dia que el múltiplo pique.

Lo que SÍ voy a hacer es no añadir ni un dólar mas a estos precios. Para abrir una posición nueva hoy en Costco, mí precio "razonable" sigue siendo alrededor de los 495$. Eso no va a pasar mañana, lo se. Probablemente no pase en años. Pero si algún susto bursátil generalizado nos lo regala (recesión, crisis cíclica, otro Amazon-Whole Foods 2.0), tendré la lista preparada y la caja también.

La lección de Costco para los que estamos empedernidos

Si hay una sola cosa que me llevo de estos 9 años con Costco es esta: las mejores compañías te dan retornos extraordinarios cuando las compras a precio razonable, no a precio absurdo. Costco a 151$ en junio de 2017, durante el pánico de Amazon-Whole Foods, cotizaba a 16x EV/EBIT — razonable. Costco a 971$ en 2026, sin pánico de nada, cotiza a 38x EV/EBIT — absurdo. Y la diferencia entre comprar bien y comprar mal son los próximos 9 años de tu cartera.

Compré Costco en 2017 porque el numero salia y porque el resto del mercado huía despavorido. Hoy no la compraría, porque el numero NO sale y porque el resto del mercado la lleva en hombros. El negocio es el mismo, la tesis es la misma, lo único que ha cambiado es el precio. Y el precio importa mucho mas de lo que el mercado quiere reconocer en una mañana de bull market.

Mientras tanto, dejo que la flor siga creciendo y voy a regar otras del jardín. Hoy hay compañías de calidad a precios razonables en el mundo, no hace falta forzarse con Costco.

Disclaimer: esto no es un análisis académico ni pretende serlo, solo lo que veo después de leer la compañía y comparar con lo que ya tengo en mí cartera. Cada uno con sus deberes.

Análisis Marriott (MAR) 2026: la hotelera sin hoteles propios

La musiquilla para ambientar ☝

Descubrí Marriott (MAR) en 2020 justo después de salir de TUI a tiempo, antes de que estallara su desastre con el COVID y las posteriores ampliaciones de capital dilutivas. La lección de TUI fue de las que se aprenden a sangre: en hostelería, lo que vale no es el ladrillo ni los aviones de los charter, lo que vale es la marca. Y al principio Marriott la tenía clasificada mal. "Es una hotelera, demasiado cíclica, demasiado intensiva en capital, paso". Hasta que un día me senté a leer el 10-K y descubrí que Marriott no tiene casi hoteles. Y ahí cambió todo.

La compré en su mayoría antes del estallido del COVID, alrededor de los 110$ por acción, y hoy ocupa el puesto número 5 de mí cartera con un 6,5%, justo por delante de Moody´s y por detrás de Visa. Hoy cotiza a 392,51$, así que entre revalorización y dividendos llevo cerca de un 3,6x en unos seis años. No esta mal para una "hotelera cíclica".

Vamos a verlo despacio porque el caso de Marriott tiene historia, y de la buena.

De un chiringuito de cerveza al jefe mundial de la hostelería

En 1927 el bueno de J. Willard Marriott y su mujer Alice abrieron un puesto de root beer (cerveza de raíz) en Washington DC. Le llamaron Hot Shoppes y poco a poco fueron añadiendo comida mexicana. En 1937 empezaron a hacer catering para los pasajeros de los aviones que despegaban del aeropuerto local, y de ahí salto a la hostelería casi por casualidad.

El primer hotel Marriott no abrió hasta 1957, en Arlington, Virginia. Le llamaban "Twin Bridges Marriott Motor Hotel". El hijo, Bill Marriott Jr., un chaval de 25 años, fue el primero que lo gestiono. A partir de ahí pasaron tres décadas comprando suelo, levantando edificios, contratando personal y endeudándose para crecer. Hasta finales de los 80 Marriott era una hotelera tradicional: dueña de los inmuebles, dueña de los empleados, dueña de los problemas.

Y entonces llegó la crisis inmobiliaria de finales de los 80 y casi se los lleva por delante. Estaban hasta las cejas de deuda inmobiliaria y los hoteles no daban suficiente caja para servir esa deuda. Aquí entra en escena el momento clave de su historia: el spin-off de 1993.

Un tipo llamado Stephen Bollenbach, traído como CFO, convenció a la familia Marriott de hacer algo radical: partir la compañía en dos. Por un lado Host Marriott Corporation, que se quedaba con los edificios y casi toda la deuda. Por otro Marriott International, que se quedaba con las marcas, los contratos de gestión y los franchising. Las dos empresas seguirian en bolsa por separado.

A Bill Marriott padre la idea no le gustaba nada, decía que un hotelero tiene que ser dueño de sus hoteles. Los bonistas pusieron el grito en el cielo y hasta hubo demandas. Pero los Marriott Jr. y Bollenbach lo veian claro: el dinero estaba en la marca, no en el ladrillo. Y tenían razón.

A partir de ese momento Marriott International se convirtió en lo que es hoy: una empresa que no posee casi hoteles. En el 2016 dieron el ultimo gran paso comprando Starwood por 13.000 millones de dólares (Sheraton, Westin, W, St. Regis, Le Méridien…) y se convirtieron en la mayor red hotelera del mundo. Hoy operan 9.000 propiedades en 139 países con 1,7 millones de habitaciones. De cada 100 habitaciones del sistema, 99 NO son de Marriott.

Lo que realmente hace Marriott

De cada uno de esos hoteles, otro señor o un fondo inmobiliario compró el suelo, levantó el edificio y contrato al personal de limpieza. Ese señor le paga a Marriott:

• 1º Un royalty del 5-6% sobre los ingresos del hotel.
• 2º Si además le gestionan el hotel, un 9-10% extra.
• 3º Si los números van bien, hasta un 20% del beneficio operativo como incentive fee.
• 4º Una cuota al programa Bonvoy, que ya tiene 210 millones de socios.

Esto no es un hotelero, esto se parece más a Visa o a Moody´s que a NH Hoteles. Marca, sistema de reservas y programa de millas. Lo demás lo pone otro. Margen operativo sobre el fee revenue del 59% (las cifras de un licenciador, no de un hotelero), capex casi 0, y como vamos a ver ahora, un ROIC que asusta.

Cada vez que entro en un AC Hotel, en un Sheraton o en un Westin, estoy poniendo unas monedas a Marriott aunque no lo sepa. Y a otros 200 millones de personas les pasa lo mismo todos los años.

Si la TUI de mí cartera de 2019 era el viejo modelo (aviones charter, hoteles propios, tour-operadores, deuda hasta las cejas), Marriott es el nuevo modelo: marca, software y red. Cero ladrillo. Y la diferencia entre los dos modelos no es de matiz, es de cielo y tierra. La cotización de TUI desde 2020 te lo cuenta mejor que mí post.

El número que de verdad importa: ROIC

Aquí esta el dato que me terminó de convencer y que conecta directamente con la historia anterior. El ROIC de la Marriott pre-1993 (la dueña del inmueble) era del 5-10%, propio de un negocio intensivo en capital. El ROIC de la Marriott post-spin-off ha ido subiendo hasta el 25-30% reportado (con el goodwill de Starwood incluido en el denominador) y supera con creces el 100% si miramos solo el capital tangible que necesita el negocio para operar.

Esto es lo que ocurre cuando separas la marca del ladrillo: el ladrillo es asset-heavy y dilata el balance, la marca es asset-light y multiplica el ROIC. La diferencia entre 10% y 100% de ROIC es la diferencia entre una empresa decente y una máquina de hacer dinero.

Hoy Marriott juega en la liga del ROIC de los gigantes del licenciamiento y los moats marcarios, codo con codo con compañías como Visa, Mastercard o Moody´s, todas ellas presentes en mí cartera. Y eso importa por dos razones. 1º Porque cuando una empresa puede crecer sin tener que reinvertir mucho capital, ese capital sobrante se lo puede devolver al accionista. Es la mecánica de los viejos roqueros y es también la de Marriott. 2º Porque en valoración, ROIC + crecimiento determinan el múltiplo justo. Una empresa que crece al 6% con un ROIC del 10% no puede pagar mas de 12-13 veces EBIT; sin embargo otra que crece igual al 6% pero con un ROIC del 30% puede justificar 20-22 veces. Lo dice Damodaran y lo demuestra el mercado año tras año.

Y como Marriott crece NOPAT no al 6% sino más cerca del 9-10% (combinación de un 4-5% de nuevas habitaciones, un 3-4% de subida de RevPAR y algo de apalancamiento operativo sobre los fees fijos), el múltiplo justo se va aun mas arriba.

La canibalización de acciones

Esto es lo que de verdad mueve el TSR a 10 años en estas empresas. Marriott tenía unos 400 millones de acciones tras la fusión con Starwood en 2017. Hoy tiene 263 millones. Eso son -34% del capital al pozo en 9 años, casi un 4% anual de media.

Y hay un dato del balance que merece la pena resaltar y que demuestra hasta donde llevan los buybacks. El patrimonio neto de Marriott es NEGATIVO (-4.092 millones) y la autocartera acumulada llega a los 28.577 millones de dólares. Han recomprado y guardado en treasury el equivalente a casi un tercio del market cap actual sin pestañear. Es la misma estampa que vemos en Philip Morris o en McDonalds, otras máquinas de capital allocation a las que NO conviene perderles el respeto.

Si echo la cuenta a brocha gorda: 9-10% de crecimiento EBITDA + 3,5% buyback neto + 0,7% dividendo = TSR esperado del 13-14% compuesto en ciclo completo. Mas que Hershey, mas que Costco a 10 años vista, y bastante mas que Coca Cola.

El "pero" cíclico que no se puede ignorar

Aquí toca ser sincero. Marriott es cíclica. Muy cíclica. En marzo de 2020 yo mismo vi mí posición -45% en cuestión de semanas. La acción se desplomó de 150$ a unos 60$. El RevPAR cayó un 50%, el EBITDA se derrumbó de 3.600 millones a 800, suspendieron el buyback y suspendieron el dividendo. No vendi ni una acción y tampoco compre para promediar, aguante quieto en mí asiento mirando como la cartera goteaba semana a semana.

Visto a toro pasado fue lo mejor que podía haber hecho. Pero en su momento dolio, vaya si dolio.

Para una empresa como esta hay que tener el mismo estómago que para Core Lab en 2014 o para los bancos en 2008. Si la compras pensando que es Procter & Gamble, te van a dar las uvas del 31 viendo tu posición -50% y vendiendo en mínimos. Si la compras sabiendo que cada 7-10 años te va a regalar un susto del 50%, y que el dividendo puede suspenderse, entonces SÍ puede ser una de esas "para toda mí vida".

¿Vender o aguantar a 392,51$?

Hoy Marriott cotiza a 392,51$. Con un EBIT del ultimo año de 4.258 millones, 263 millones de acciones y 16.952 millones de deuda neta, el EV/EBIT esta en 28 veces. El PER ronda las 41 veces el BPA de 9,55$. Caro, no nos engañemos.

Pero a mí no me gusta vender. Me gusta que las buenas flores crezcan en el jardín y arrancar solo las malas hierbas. Y Marriott, hoy por hoy, sigue siendo una de mis mejores flores: crece habitaciones al 4-5% sin tocar caja propia (mas otro 3-4% de RevPAR que apalanca el EBIT al 9-10%), canibaliza 3-4% del capital cada año, su ROIC sigue siendo de los mas altos de la cartera y el modelo asset-light no se ha resentido. La tesis original esta intacta. Y vender significa cristalizar plusvalías, dejarle a Hacienda casi un 24% del incremento de valor de 282$ por acción (eso son muchos cafés), y perder uno de esos compounders que con el tiempo te hacen rica la cartera.

Asi que la mantengo. Que ruede. La vendere el dia que se rompa la tesis, no el dia que el múltiplo pique. Es exactamente lo contrario de lo que hice con TUI: aquella la vendí porque la tesis no se sostenía. Esta la mantengo porque la tesis esta intacta.

Precios de compra a vigilar

Para entrar capital nuevo, manejo tres precios de referencia que salen de la formula clásica de Damodaran:

EV/NOPAT = (1 − g/ROIC) / (WACC − g)

Con palancas razonables para Marriott a largo plazo (WACC 10%, crecimiento NOPAT 7% conservador, ROIC 27%), el múltiplo justificado son 24,7 veces EV/NOPAT, equivalente a unas 18 veces EV/EBIT tras descontar la tasa impositiva del 26%. Bajándole entre 1 y 4 veces el múltiplo obtenemos el precio "barato" con margen de seguridad y el precio "chollo" reservado para sustos cíclicos:

Nivel	Múltiplo	Precio por acción	% caída desde 392$
Cotización actual	28x EV/EBIT	392$	—
⭐ Razonable (Damodaran)	18x EV/EBIT	232$	-41%
Barato (margen de seguridad)	17x EV/EBIT	210$	-46%
Chollo (susto cíclico)	14x EV/EBIT	162$	-59%

El precio razonable de 232$ es donde la rentabilidad esperada del accionista iguala el coste de capital. Sin margen extra de seguridad pero sin pagar prima por la calidad: es el valor intrínseco. A los 210$ ya hay colchón frente a la valoración, que es lo que llevamos pidiendo a los Marriotts de este mundo desde Benjamin Graham. Y a los 162$ es la oportunidad de la década, las que se dan una vez cada diez años y por eso conviene tener la lista preparada y la caja también. Son los niveles a los que cotizo en marzo de 2020 cuando se paro el mundo.

Mientras tanto, dejo crecer a la flor que ya tengo y no riego con un dólar mas a estos precios.

Que esperar de aquí a 10 años en adelante…

Vamos a hacer un ejercicio sencillo, nada académico, para imaginar donde podría cotizar Marriott en el año 2036 si la compañía sigue ejecutando como lo ha venido haciendo. No es una predicción, es un mapa para tener una idea aproximada de a donde podemos ir y para decidir si la posición que tengo merece seguir creciendo en mí jardín.

Imputs de partida (2026):

• 1º EBIT actual = 4.258 millones $
• 2º Acciones en circulación = 263 millones
• 3º Deuda neta = 17.000 millones $
• 4º Precio actual = 392,51$
• 5º Dividendo por acción = 2,68$

Y vamos a manejar tres palancas a lo largo de los 10 años:

• 1º Crecimiento del EBIT (la flor crece o no crece)
• 2º Buyback neto anual (la canibalización de acciones)
• 3º Múltiplo terminal EV/EBIT (a cuanto la valora el mercado en 2036)

Tres escenarios:

Escenario	Crec. EBIT	Buyback	Múltiplo	EBIT 2036	Acciones 2036	Precio 2036	CAGR capital
Pesimista	6%	2,5%	17x	7.625 M$	204 M	552$	3,5%
Razonable (mi base)	8%	3,0%	20x	9.194 M$	194 M	855$	8,1%
Optimista	10%	3,5%	22x	11.045 M$	184 M	1.200$	11,9%

Lo que mas me gusta de este ejercicio es ver como las tres palancas se multiplican entre si. En el escenario razonable, sin pasarme con ninguna asunción, Marriott podría cotizar alrededor de 855$ en 2036, lo que supone multiplicar el precio de hoy por 2,17 veces. A eso hay que sumarle el dividendo cobrado durante los 10 años que, asumiendo un crecimiento similar al EPS, podría acumular unos 40-45$ por acción en bruto.

En el escenario optimista (un 10% de crecimiento y un múltiplo razonable para la calidad, 22x EV/EBIT) el precio podría irse a los 1.200$, multiplicando por mas de 3 veces el precio actual. En el pesimista, donde el ciclo le pega un par de palos serios y el mercado solo le quiere pagar 17 veces, todavía obtenemos un 3,5% anual de revalorización, mejor que un bono. Y eso solo con el capital, sin contar dividendos.

La conclusión a brocha gorda es que Marriott a 392$ sigue siendo una compañía que puede dar un 8-10% anual durante la próxima década si no rompe nada estructural. No es la oportunidad de la década (esa fue a 60$ en marzo de 2020 y la perdimos casi todos), pero tampoco es para correr a vender. Para una posición ya construida, mantener tiene sentido. Para abrir una nueva con capital fresco, esperar a 232$ tiene mas sentido.

Disclaimer: estas proyecciones son escenarios, no predicciones. La realidad será distinta de cualquiera de los tres, seguro. Sirven solo para hacerme una idea del rango de posibilidades y no para apostar el sueldo del año.

Inmuebles Vs invertir en empresas de calidad

En este estudio nada académico vamos a comparar una inversión inmobiliaria vs la inversión en un conjunto de acciones de calidad en el año 10.

Los imputs seran los siguientes:

 1º Sumaremos los alquileres netos inmobiliarios y por otro el flujo de sus dividendos, ambos despues de impuestos.

2º Supondremos que el valor del activo crece a la misma tasa de crecimiento de sus respectivas rentas o dividendos.

3º Vamos a restar un 5% de la renta anual, en el caso inmobiliario, por mantenimiento y no capitalizamos gastos extras por periodos vacios, impagos y otros gastos extraordinarios.

4º Despreciaremos el incremento del valor especulativo de cada activo, con eso quiero decir que somos inversores racionales y el mercado también y la rentabilidad % sobre los activos( alquileres y dividendos) en el año 10 será la misma que el año de la inversión.

5º No  usamos deuda en ningun caso.

6º El valor de la inversión inicial será de 125000 unidades monetarias,  sean dolares, euros o billetes de monopoly.

7º Las rentas o dividendos cobrados no se reinvierten y la tasa impositiva en el caso de los dividendos es del 19%.

Imputs inmueble: 

Rentabilidad de Inmuebles
Entrada (%)	100%
Entrada	111.159,89 €
Coste Compra	111.160,00 €
Reformas/arreglos	- €
Comisión agencia	- €
Notario, registro, tasación, gestoría (1-2%)	2.223,20 €
ITP o IVA (10% aprox)	11.116,00 €
TOTAL	124.499,20 €
Alquiler mes	600,00 €
Alquiler anual	7.200,00 €
R (bruta)=	5,78%
Ingresos	7.200,00 €
Seguro impago	- €
Impuesto basuras	- 128,00 €
Seguro hogar	- 166,57 €
Seguro vida	- €
Comunidad	- 380,00 €
IBI	- 135,96 €
Mantenimiento (5%)	- €
Periodos vacío (5%)	- 360,00 €
Costes hipoteca (intereses)	- 0,00 €
Beneficio (AI)	6.029,47 €
Rentabilidad Neta (AI)	4,84%
Impuestos España (después de deducciones)
Primera residencia (60% deducción)	2.314,43 €
IRPF(tipo marginal%)	- 509,17 €
Amortización anual (Valor de construcción como un % del valor de compraventa)	1.400,62 €
Beneficio Neto (DI)	5.520,30 €
Rentabilidad Neta (DI)	4,43%
CASHFLOW (AI)	6.029,47 €
CASHFLOW (DI)	5.520,29 €
ROCE	4,84%
ROCE (años)	20,6
Cash-on-Cash Return	4,84%
COCR (años)	20,6

Imputs dividendos: 

 

Rentabilidad dividendos
Inversion	124.499,20 €
Rentabilidad Bruta (AI)	3,00%
Dividendos brutos.	3.735,00 €
Impuestos 19%	- 709,65 €
Dividendos netos	3.025,35 €

Tablas comparativas.

7% incremento anual dividendo.

Activo	Acciones	Inmobiliario
Crecimiento	7,0%	3,0%
Rentas Netas	2,43%	4,43%
Año 1	3.025,76 €	5.520,30 €
Año 2	3.237,57 €	5.685,90 €
Año 3	3.464,20 €	5.856,48 €
Año 4	3.706,69 €	6.032,18 €
Año 5	3.966,16 €	6.213,14 €
Año 6	4.243,79 €	6.399,54 €
Año 7	4.540,85 €	6.591,52 €
Año 8	4.858,71 €	6.789,27 €
Año 9	5.198,82 €	6.992,94 €
Año 10	5.562,74 €	7.202,73 €
LIQUIDO COBRADO	41.805,29 €	63.284,00 €
Incr. valor	1,84	1,30	Veces
Valoracion+rentas	270.692,00 €	225.727,22 €

6% incremento anual dividendo

Activo	Acciones	Inmobiliario
Crecimiento	6,0%	3,0%
Rentas Netas	2,43%	4,43%
Año 1	3.025,76 €	5.520,30 €
Año 2	3.207,31 €	5.685,90 €
Año 3	3.399,75 €	5.856,48 €
Año 4	3.603,73 €	6.032,18 €
Año 5	3.819,96 €	6.213,14 €
Año 6	4.049,15 €	6.399,54 €
Año 7	4.292,10 €	6.591,52 €
Año 8	4.549,63 €	6.789,27 €
Año 9	4.822,61 €	6.992,94 €
Año 10	5.111,96 €	7.202,73 €
LIQUIDO COBRADO	39.881,96 €	63.284,00 €
Incr. valor	1,69	1,30
Valoracion+rentas	250.220,74 €	225.727,22 €

4% incremento anual dividendo 

Activo	Acciones	Inmobiliario
Crecimiento	4,0%	3,0%
Rentas Netas	2,43%	4,43%
Año 1	3.025,76 €	5.520,30 €
Año 2	3.146,79 €	5.685,90 €
Año 3	3.272,67 €	5.856,48 €
Año 4	3.403,57 €	6.032,18 €
Año 5	3.539,71 €	6.213,14 €
Año 6	3.681,30 €	6.399,54 €
Año 7	3.828,56 €	6.591,52 €
Año 8	3.981,70 €	6.789,27 €
Año 9	4.140,97 €	6.992,94 €
Año 10	4.306,60 €	7.202,73 €
LIQUIDO COBRADO	36.327,63 €	63.284,00 €
Incr. valor	1,42	1,30
Valoracion+rentas	213.528,81 €	225.727,22 €

Conclusiones finales.

Acciones con una rentabilidad del 3% por dividendos con incrementos historicos de mas del  6% son escenarios que se pueden comprar a precios razonables en la bolsa americana y competir y batir a un inmueble comprado a precio razonable.

Con rentabilidades del 3% por dividendos con crecimientos por debajo del 6% el precio a pagar deberia de ser menor , el valor de compra es demasiado alto y el valor final al igual que el de compra estaría sobrevalorado, con el consiguiente riesgo de valoración terminal baja.

Disclaimer: Esto no es un ejercicio de valoración  ni pretende serlo, una acción individual no se puede valorar así, solo un ejemplo de lo que puede dar de sí dos inversiones racionales.