La musiquilla para ambientar ☝
Descubrí Marriott (MAR) en 2020 y al principio la tenía clasificada mal. "Es una hotelera, demasiado cíclica, demasiado intensiva en capital, paso". Hasta que un día me senté a leer el 10-K y descubrí que Marriott no tiene casi hoteles. Y ahí cambió todo.
La compré en su mayoría antes del estallido del COVID, alrededor de los 110$ por acción, y hoy ocupa el puesto número 5 de mí cartera con un 6,5%, justo por delante de Moody´s y por detrás de Visa. Hoy cotiza a 392,51$, así que entre revalorización y dividendos llevo cerca de un 3,6x en unos seis años. No esta mal para una "hotelera cíclica".
Vamos a verlo despacio porque el caso de Marriott tiene historia, y de la buena.
De un chiringuito de cerveza al jefe mundial de la hostelería
En 1927 el bueno de J. Willard Marriott y su mujer Alice abrieron un puesto de root beer (cerveza de raíz) en Washington DC. Le llamaron Hot Shoppes y poco a poco fueron añadiendo comida mexicana. En 1937 empezaron a hacer catering para los pasajeros de los aviones que despegaban del aeropuerto local, y de ahí salto a la hostelería casi por casualidad.
El primer hotel Marriott no abrió hasta 1957, en Arlington, Virginia. Le llamaban "Twin Bridges Marriott Motor Hotel". El hijo, Bill Marriott Jr., un chaval de 25 años, fue el primero que lo gestiono. A partir de ahí pasaron tres décadas comprando suelo, levantando edificios, contratando personal y endeudándose para crecer. Hasta finales de los 80 Marriott era una hotelera tradicional: dueña de los inmuebles, dueña de los empleados, dueña de los problemas.
Y entonces llegó la crisis inmobiliaria de finales de los 80 y casi se los lleva por delante. Estaban hasta las cejas de deuda inmobiliaria y los hoteles no daban suficiente caja para servir esa deuda. Aquí entra en escena el momento clave de su historia: el spin-off de 1993.
Un tipo llamado Stephen Bollenbach, traído como CFO, convenció a la familia Marriott de hacer algo radical: partir la compañía en dos. Por un lado Host Marriott Corporation, que se quedaba con los edificios y casi toda la deuda. Por otro Marriott International, que se quedaba con las marcas, los contratos de gestión y los franchising. Las dos empresas seguirian en bolsa por separado.
A Bill Marriott padre la idea no le gustaba nada, decía que un hotelero tiene que ser dueño de sus hoteles. Los bonistas pusieron el grito en el cielo y hasta hubo demandas. Pero los Marriott Jr. y Bollenbach lo veian claro: el dinero estaba en la marca, no en el ladrillo. Y tenían razón.
A partir de ese momento Marriott International se convirtió en lo que es hoy: una empresa que no posee casi hoteles. En el 2016 dieron el ultimo gran paso comprando Starwood por 13.000 millones de dólares (Sheraton, Westin, W, St. Regis, Le Méridien…) y se convirtieron en la mayor red hotelera del mundo. Hoy operan 9.000 propiedades en 139 países con 1,7 millones de habitaciones. De cada 100 habitaciones del sistema, 99 NO son de Marriott.
Lo que realmente hace Marriott
De cada uno de esos hoteles, otro señor o un fondo inmobiliario compró el suelo, levantó el edificio y contrato al personal de limpieza. Ese señor le paga a Marriott:
- 1º Un royalty del 5-6% sobre los ingresos del hotel.
- 2º Si además le gestionan el hotel, un 9-10% extra.
- 3º Si los números van bien, hasta un 20% del beneficio operativo como incentive fee.
- 4º Una cuota al programa Bonvoy, que ya tiene 210 millones de socios.
Esto no es un hotelero, esto se parece más a Visa o a Moody´s que a NH Hoteles. Marca, sistema de reservas y programa de millas. Lo demás lo pone otro. Margen operativo sobre el fee revenue del 59% (las cifras de un licenciador, no de un hotelero), capex casi 0, y como vamos a ver ahora, un ROIC que asusta.
Cada vez que entro en un AC Hotel, en un Sheraton o en un Westin, estoy poniendo unas monedas a Marriott aunque no lo sepa. Y a otros 200 millones de personas les pasa lo mismo todos los años.
El número que de verdad importa: ROIC
Aquí esta el dato que me terminó de convencer y que conecta directamente con la historia anterior. El ROIC de la Marriott pre-1993 (la dueña del inmueble) era del 5-10%, propio de un negocio intensivo en capital. El ROIC de la Marriott post-spin-off ha ido subiendo hasta el 25-30% reportado (con el goodwill de Starwood incluido en el denominador) y supera con creces el 100% si miramos solo el capital tangible que necesita el negocio para operar.
Esto es lo que ocurre cuando separas la marca del ladrillo: el ladrillo es asset-heavy y dilata el balance, la marca es asset-light y multiplica el ROIC. La diferencia entre 10% y 100% de ROIC es la diferencia entre una empresa decente y una máquina de hacer dinero.
Hoy Marriott juega en la liga del ROIC de los gigantes del licenciamiento y los moats marcarios, codo con codo con compañías como Visa, Mastercard o Moody´s, todas ellas presentes en mí cartera. Y eso importa por dos razones. 1º Porque cuando una empresa puede crecer sin tener que reinvertir mucho capital, ese capital sobrante se lo puede devolver al accionista. Es la mecánica de los viejos roqueros y es también la de Marriott. 2º Porque en valoración, ROIC + crecimiento determinan el múltiplo justo. Una empresa que crece al 6% con un ROIC del 10% no puede pagar mas de 12-13 veces EBIT; sin embargo otra que crece igual al 6% pero con un ROIC del 30% puede justificar 20-22 veces. Lo dice Damodaran y lo demuestra el mercado año tras año.
Y como Marriott crece NOPAT no al 6% sino más cerca del 9-10% (gracias al motor de habitaciones nuevas que aporta el sistema asset-light), el múltiplo justo se va aun mas arriba.
La canibalización de acciones
Esto es lo que de verdad mueve el TSR a 10 años en estas empresas. Marriott tenía unos 400 millones de acciones tras la fusión con Starwood en 2017. Hoy tiene 263 millones. Eso son -34% del capital al pozo en 9 años, casi un 4% anual de media.
Y hay un dato del balance que merece la pena resaltar y que demuestra hasta donde llevan los buybacks. El patrimonio neto de Marriott es NEGATIVO (-4.092 millones) y la autocartera acumulada llega a los 28.577 millones de dólares. Han recomprado y guardado en treasury el equivalente a casi un tercio del market cap actual sin pestañear. Es la misma estampa que vemos en Philip Morris o en McDonalds, otras máquinas de capital allocation a las que NO conviene perderles el respeto.
Si echo la cuenta a brocha gorda: 9-10% de crecimiento EBITDA + 3,5% buyback neto + 0,7% dividendo = TSR esperado del 13-14% compuesto en ciclo completo. Mas que Hershey, mas que Costco a 10 años vista, y bastante mas que Coca Cola.
El "pero" cíclico que no se puede ignorar
Aquí toca ser sincero. Marriott es cíclica. Muy cíclica. En marzo de 2020 yo mismo vi mí posición -45% en cuestión de semanas. La acción se desplomó de 150$ a unos 60$. El RevPAR cayó un 50%, el EBITDA se derrumbó de 3.600 millones a 800, suspendieron el buyback y suspendieron el dividendo. No vendi ni una acción y tampoco compre para promediar, aguante quieto en mí asiento mirando como la cartera goteaba semana a semana.
Visto a toro pasado fue lo mejor que podía haber hecho. Pero en su momento dolio, vaya si dolio.
Para una empresa como esta hay que tener el mismo estómago que para Core Lab en 2014 o para los bancos en 2008. Si la compras pensando que es Procter & Gamble, te van a dar las uvas del 31 viendo tu posición -50% y vendiendo en mínimos. Si la compras sabiendo que cada 7-10 años te va a regalar un susto del 50%, y que el dividendo puede suspenderse, entonces SÍ puede ser una de esas "para toda mí vida".
¿Vender o aguantar a 392,51$?
Hoy Marriott cotiza a 392,51$. Con un EBIT del ultimo año de 4.258 millones, 263 millones de acciones y 16.952 millones de deuda neta, el EV/EBIT esta en 28 veces. El PER ronda las 41 veces el BPA de 9,55$. Caro, no nos engañemos.
Pero a mí no me gusta vender. Me gusta que las buenas flores crezcan en el jardín y arrancar solo las malas hierbas. Y Marriott, hoy por hoy, sigue siendo una de mis mejores flores: crece habitaciones al 5% sin tocar caja propia, canibaliza 3-4% del capital cada año, su ROIC sigue siendo de los mas altos de la cartera y el modelo asset-light no se ha resentido. La tesis original esta intacta. Y vender significa cristalizar plusvalías, dejarle a Hacienda casi un 24% del incremento de valor de 282$ por acción (eso son muchos cafés), y perder uno de esos compounders que con el tiempo te hacen rica la cartera.
Asi que la mantengo. Que ruede. La vendere el dia que se rompa la tesis, no el dia que el múltiplo pique.
Otra cosa es añadir capital nuevo a estos precios, y ahí mí precio "barato" sigue siendo 17 veces EV/EBIT, equivalente a:
- EV objetivo = 17 × 4.258 = 72.400 millones
- Equity = 72.400 − 16.952 = 55.400 millones
- Por acción ≈ 210$
Casi un -46% desde aquí. No es ridiculo, son los niveles a los que cotizo en marzo de 2020 cuando se paro el mundo. Si la vida nos regalara otro susto cíclico que la llevara a las 14 veces EV/EBIT, hablariamos de 162$, y ahí ya seria compra agresiva, de las de añadir varias veces aunque siga cayendo. Esas oportunidades se dan una vez por década y por eso conviene tener la lista preparada y la caja también.
Mientras tanto, dejo crecer a la flor que ya tengo y no riego con un dólar mas a estos precios.
Que esperar de aquí a 10 años en adelante…
Vamos a hacer un ejercicio sencillo, nada académico, para imaginar donde podría cotizar Marriott en el año 2036 si la compañía sigue ejecutando como lo ha venido haciendo. No es una predicción, es un mapa para tener una idea aproximada de a donde podemos ir y para decidir si la posición que tengo merece seguir creciendo en mí jardín.
Imputs de partida (2026):
- 1º EBIT actual = 4.258 millones $
- 2º Acciones en circulación = 263 millones
- 3º Deuda neta = 17.000 millones $
- 4º Precio actual = 392,51$
- 5º Dividendo por acción = 2,68$
Y vamos a manejar tres palancas a lo largo de los 10 años:
- 1º Crecimiento del EBIT (la flor crece o no crece)
- 2º Buyback neto anual (la canibalización de acciones)
- 3º Múltiplo terminal EV/EBIT (a cuanto la valora el mercado en 2036)
Tres escenarios:
| Escenario | Crec. EBIT | Buyback | Múltiplo | EBIT 2036 | Acciones 2036 | Precio 2036 | CAGR capital |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Pesimista | 6% | 2,5% | 17x | 7.625 M$ | 204 M | 552$ | 3,5% |
| Razonable (mi base) | 8% | 3,0% | 20x | 9.194 M$ | 194 M | 855$ | 8,1% |
| Optimista | 10% | 3,5% | 22x | 11.045 M$ | 184 M | 1.200$ | 11,9% |
Lo que mas me gusta de este ejercicio es ver como las tres palancas se multiplican entre si. En el escenario razonable, sin pasarme con ninguna asunción, Marriott podría cotizar alrededor de 855$ en 2036, lo que supone multiplicar el precio de hoy por 2,17 veces. A eso hay que sumarle el dividendo cobrado durante los 10 años que, asumiendo un crecimiento similar al EPS, podria acumular unos 40-45$ por acción en bruto.
En el escenario optimista (un 10% de crecimiento y un múltiplo razonable para la calidad, 22x EV/EBIT) el precio podría irse a los 1.200$, multiplicando por mas de 3 veces el precio actual. En el pesimista, donde el ciclo le pega un par de palos serios y el mercado solo le quiere pagar 17 veces, todavía obtenemos un 3,5% anual de revalorización, mejor que un bono. Y eso solo con el capital, sin contar dividendos.
La conclusión a brocha gorda es que Marriott a 392$ sigue siendo una compañía que puede dar un 8-10% anual durante la próxima década si no rompe nada estructural. No es la oportunidad de la década (esa fue a 60$ en marzo de 2020 y la perdimos casi todos), pero tampoco es para correr a vender. Para una posición ya construida, mantener tiene sentido. Para abrir una nueva con capital fresco, esperar a 210$ tiene mas sentido.
Disclaimer: estas proyecciones son escenarios, no predicciones. La realidad será distinta de cualquiera de los tres, seguro. Sirven solo para hacerme una idea del rango de posibilidades y no para apostar el sueldo del año.
