SPGI

Dire Straits con "Money for Nothing" suena de banda sonora a este post. Cuando Knopfler escribio la letra en 1985 estaba pensando en estrellas del rock cobrando fortunas sin sudar, pero describe perfectamente lo que hace S&P Global cuatro decadas despues. Cobra peaje cada vez que alguien usa su sello, su benchmark o su precio. Money for nothing and your chicks for free.

Vengo de cerrar el analisis de CACC y de NKE despues de varios cafes y varias semanas dandole vueltas, y se me ha quedado SPGI rondandome la cabeza como destino logico del capital liberado. Voy a contar como veo la empresa, ordenado por bloques para que se lea bien y para que tu mismo puedas saltar al que mas te interese. Va por historia, negocio, pricing power, por que rota desde CACC y NKE hacia esta, amenaza IA, valoracion, ciclicidad, suelos historicos, modelo de M&A, plan personal y riesgos.

Un poco de historia

S&P Global hunde sus raices en 1860 cuando un señor llamado Henry Varnum Poor publico un manual de ferrocarriles americanos con datos financieros que los inversores podian usar para evaluar las compañias. De ahi viene la "Poor's" del nombre. La Standard se añadio en 1941 cuando se fusiono con Standard Statistics, una firma que llevaba decadas vendiendo estadisticas financieras de empresas cotizadas. Asi nacio Standard & Poor's, el sello que hoy todo el mundo conoce.

El siglo XX la paso dentro del grupo McGraw-Hill, que era un conglomerado de medios y educacion. Era una division mas, escondida entre otras muchas patas no relacionadas. En 2016 la directiva decidio separar todo lo que no era information services, vendieron McGraw-Hill Education, y se quedo solo el negocio de ratings, indices y datos bajo el nombre nuevo de S&P Global. Fue cuando empezo a echar cohetes en bolsa porque por fin se podia valorar como pure-play sin el lastre de los otros negocios McGraw-Hill.

El hito mas reciente y mas importante fue la fusion con IHS Markit en febrero 2022 por 44.000 millones de dolares. Fue la mayor operacion de su historia. Compraron toda la pata de commodities energetica de IHS (que se fusiono con su antiguo Platts), la pata de Mobility (datos de automocion), y refuerzos en datos de mercado para Market Intelligence. Pagaron caro y asumieron riesgo, pero las sinergias prometidas se han entregado por encima de lo previsto y el management se gano un cheque de credibilidad enorme con el mercado. De hecho parte de mí conviccion para mirar SPGI ahora viene precisamente de ver que cumplieron lo que dijeron en plena pandemia COVID. En el Investor Day de mayo 2018 dieron targets a 3-4 años, los reafirmaron en el Fact Book 2020 publicado en plena incertidumbre maxima, y los entregaron por encima en 2024. Eso ya es ser un viejo roquero del bueno.

El negocio actual: las cinco patas

SPGI tiene cinco divisiones pero las tres importantes son estas:

1º Ratings, que es la S de Standard & Poor's. Junto con Moody's controla casi todo el mercado mundial de calificaciones crediticias salvo lo que hace Fitch que es bastante menor. Margen EBIT del 62 por ciento. Es el negocio mas conocido y el mas regulado, protegido por la designacion NRSRO americana y sus equivalentes europeos. Para emitir un bono que cualquier institucional pueda comprar, hace falta este sello.

2º Indices, que es la dueña del S&P 500. Es la pata mas pequeña en revenue pero la mas extraordinaria en economia. Margen EBIT del 70 por ciento. Setenta, no es errata. Solo Brown Forman con el bourbon, Costco con su membership, o Visa con el peaje sobre las transacciones se acercan en mí universo conocido a esta clase de margenes. Cobran licencia a los gestores que crean ETFs y derivados sobre sus indices. Mas de 15 trillones de dolares de activos bajo seguimiento.

3º Commodity Insights, el antiguo Platts mas la incorporacion de la pata de commodities de IHS. Publican benchmarks de precios para petroleo, gas natural, metales, agricultura. Cuando lees "Brent Dated $85", esa cotizacion la publican ellos. Margen del 47 por ciento.

Las otras dos patas que completan la empresa son Market Intelligence (Capital IQ, datos para analistas, research) que es la mas expuesta a la disrupcion por IA, y Mobility (datos de coches) que probablemente acabe siendo spin-off en los proximos años.

Mezclando todo el grupo, el 73 por ciento del revenue es recurrente, con renovacion del 96 por ciento, y margen EBIT consolidado cerca del 37 por ciento. Esto no es una empresa normal de las que cotizan en bolsa. Es practicamente un peaje de autopista con marca premium.

Lo que de verdad mueve la aguja: pricing power, no ROIC

Aqui hay un matiz fundamental que mucha gente se salta cuando analiza compounders. El ROIC del 26 por ciento de SPGI es el output que mides. El pricing power es el mecanismo que lo crea. Y son dos cosas distintas conceptualmente, aunque inseparables en la practica.

Un ROIC alto sin pricing power detras es temporal. Llegan los competidores, te comen el margen, y el ROIC se hunde en 2-3 años. Buffett lo decia explicito en una entrevista con la FCIC en 2010: "La decision mas importante al evaluar un negocio es el pricing power. Si tienes el poder de subir precios sin perder clientes, tienes muy buen negocio. Si tienes que rezar para subir un 10 por ciento, tienes un mal negocio". No hablaba de ROIC, hablaba de capacidad de subir precios. El ROIC viene como consecuencia.

Donde esta el pricing power de SPGI, por patas:

Ratings: S&P Global ha subido sus fees de calificacion en torno al 5-7 por ciento anual durante decadas. Los emisores se quejan en publico pero pagan, porque la alternativa es no poder emitir bono institucional. Es la definicion clinica de pricing power: el cliente no tiene opcion de elegir y la regulacion bloquea entrada de nuevos competidores. Cada año el ticket promedio por rating sube y los volumenes acompañan el crecimiento del mercado de credito.

Indices: esta es la joya con pricing power MAS fuerte y menos visible. S&P cobra a los ETFs basis points sobre el AUM. Si tienes un ETF que replica el S&P 500 y maneja $500 billions de activos, pagas digamos 0,03 por ciento como licensing fee. Eso son 150 millones de dolares al año por un solo ETF. ¿Y por que no cambian los gestores a otro indice mas barato? Por tres razones simultaneas: marca reconocida por el inversor final, prospectus que cambiarlo requiere aprobacion regulatoria y de partícipes, y porque los analistas comparan ETF vs benchmark especifico (el "S&P 500" de cabecera). Es lock-in contractual reforzado por brand recognition. Pueden subir los fees lentamente y nadie se va.

Commodity Insights (Platts): el precio Brent Dated que publican es el benchmark mundial sobre el que se settle billones en derivados energeticos. Si un trader necesita el precio para liquidar contrato, paga lo que Platts cobre. La alternativa de cambiar a otro proveedor supone renegociar todos sus contratos comerciales que referencian "Brent Dated" tal como Platts lo define. Coste de switching enorme. Por eso suben fees al 4-6 por ciento anual sin perder clientes.

La conexion con el ROIC. El ROIC del 26 por ciento NO viene de eficiencia operativa especial. No es que SPGI gestione mejor su capital de trabajo. Viene del pricing power: pueden cobrar mas cada año por el mismo servicio porque el cliente no se puede ir. Si SPGI perdiera el pricing power mañana, el ROIC no se mantendria en 26 por ciento, se iria al 12-15 por ciento como una empresa normal. Y el spread vs WACC pasaria de 18 puntos a 4-7 puntos.

Por eso el pricing power es lo que protege el ROIC del ataque competitivo. Sin pricing power, el ROIC alto es una oportunidad para que entre competencia y lo destruya. Con pricing power, el ROIC alto se sostiene durante decadas porque la estructura de mercado impide que la competencia llegue.

SPGI es strategic acquirer, no serial acquirer (y esto es bueno)

Otro matiz que vale la pena anclar. SPGI no es Constellation Software, ni Roper Technologies, ni Topicus, ni HEICO. Esos son los serial acquirers de manual. Su DNA esta construido alrededor de comprar muchos pequeños negocios (10-50 por año) a multiplos atractivos, dejarlos operar de manera descentralizada, y componer valor con la disciplina de capital allocation.

SPGI hace algo distinto. Hace pocas operaciones pero grandes y estrategicas. La fusion con IHS Markit en 2022 por 44 billions es probablemente la mas grande de la historia del sector information services. Antes hicieron SNL Financial en 2015 por 2,2 billions, Kensho en 2018 por 550 millones, Trucost para ESG, Panjiva para supply chain, CRISIL en India. Son deals de calado pero no centenas por año. Es modelo strategic acquirer, no serial acquirer.

Esta distincion importa para entender que estas comprando exactamente. Para que un serial acquirer componga valor, necesitas creer que el management va a SEGUIR encontrando deals atractivos durante 20-30 años. Es una apuesta a la habilidad de capital allocation del equipo directivo. Si el management cambia o se queda sin oportunidades, el motor se para.

Para que SPGI componga valor, no necesitas creer en su habilidad de M&A continua. Necesitas creer en que sus moats organicos (NRSRO, S&P 500, Platts) siguen protegiendo el pricing power durante 20-30 años. Eso es una apuesta a la estructura del negocio, no a la habilidad del management. Yo me siento mas comodo apostando a la segunda. La regulacion cambia mas lento que los individuos. Y si el CEO de SPGI se equivoca con una M&A grande, le hace daño pero no rompe la tesis. Si el CEO de Constellation se equivoca o se va, la tesis se debilita seriamente.

El riesgo del modelo strategic acquirer es lo siguiente. Imagina que empieza a notarse que la IA come margen en Capital IQ. El consejo presiona al CEO a "hacer algo". El CEO decide comprar una empresa de AI nativa por 10-15 billions pagando un multiplo absurdo de 30-40x revenue. Eso seria destructivo de valor incluso si la empresa adquirida es buena, porque el precio pagado se come la sinergia futura. Es el patron de error tipico de strategic acquirers cuando se desesperan. Compran caro para defender posiciones en lugar de aceptar el deterioro y reasignar capital a recompras y dividendos. Eso es algo que tengo que vigilar en SPGI los proximos años.

Lo mejor que podria hacer SPGI con el FCF actual sobrante es devolverlo a accionistas via recompras agresivas mientras el multiplo este en zona baja, invertir en productizar IA sobre las patas que ya tienen, y resistir la presion del consejo de "hacer algo" via M&A si no aparece la oportunidad obvia. Hacer M&A grande a 28x EBITDA en 2024-2025 hubiera sido un error. Hacer recompras a 20x EV/EBIT en 2026 es decision excelente.

Por que vendo CACC y NKE para comprar SPGI

Esta es la pregunta clave porque toda la rotacion gira en torno a una comparacion limpia entre las tres con el framework Economic Profit que precisamente CACC me enseñó hace años en sus cartas anuales.

El ROIC ajustado de SPGI esta alrededor del 26 por ciento. La WACC esta en torno al 7-8 por ciento (rating A-, deuda moderada). El spread ROIC menos WACC es de unos 18 puntos sostenido. Y como vimos en la seccion anterior, este spread es alto porque hay pricing power estructural detras, no por eficiencia operativa fugaz.

CACC en 2025 tenia ROIC del 9,4 y WACC del 7,4. Spread del 2,0 por ciento. NKE tiene ROIC del 12 y WACC del 8, spread de 4 puntos pero erosionandose por la perdida de cuota en estanterias multimarca. Cada dolar reinvertido en CACC produce 2 centavos de valor economico. Cada dolar reinvertido en NKE produce 4 centavos. Cada dolar reinvertido en SPGI produce 18 centavos. Es decir, SPGI compone valor entre 4 y 9 veces mas eficiente que las dos posiciones que estoy planteandome cerrar.

Y mas importante todavia: el spread de SPGI es estable independientemente del regimen de tipos. Aunque la WACC suba al 9 por ciento como nos paso en 2023, el ROIC se mantiene en 25+ porque los ingresos son contractuales y recurrentes, no dependen del NIM como en CACC. Aunque el management se equivoque en una decision de canal como hizo NKE con su DTC, el moat regulatorio de Ratings e Indices no lo puede ceder voluntariamente la directiva. Es proteccion estructural, no proteccion condicional. Por eso pasa el filtro nuevo (fuerte valor terminal + no disrupteable por IA) con sobresaliente.

La amenaza IA: hay que tomarsela en serio pero con matiz

Por que SPGI cotiza a $410 cuando hace año y medio cotizaba a $550? Por una palabra: inteligencia artificial. El mercado tiene miedo de que la IA se coma parte del negocio, especialmente Market Intelligence.

Mí lectura honesta. La IA SI va a hacer daño a la pata de Market Intelligence. Capital IQ, los screeners, las plantillas de Excel, el research basico, todo eso es exactamente el caso de uso donde un LLM bien conectado a datos alternativos se come el margen. Eso no tiene vuelta atras y va a presionar precios en esa pata, que pesa el 32 por ciento del revenue del grupo.

Pero la IA NO puede emitir un rating NRSRO. No puede firmar una calificacion crediticia que un fondo de pensiones americano necesite para que su cartera sea compliant. Y NO puede sustituir el S&P 500 como benchmark contractual de los ETFs. La barrera de Ratings y de Indices es legal y contractual, no tecnologica. Hay cosas que estan en el nucleo del sistema financiero y no se sustituyen por mucho LLM que pongas encima.

Es decir, el mercado esta aplicando el descuento del miedo IA a las cinco patas cuando solo deberia aplicarse a una. Esa es la asimetria que aprovecho.

Valoracion por multiples metodos

Voy a usar cuatro metodos cruzados para no depender de uno solo, como aprendi leyendo a Damodaran. Si los cuatro me dan rango coherente, la conclusion es robusta.

Metodo uno, multiplos comparativos. Stock a $410. EPS TTM alrededor de $18,5. P/E TTM 22x. La media historica de SPGI de 10 años ha sido 26x. Esta cotizando un 15 por ciento por debajo de su media. Comparado con sus peers directos: Moody's cotiza a 36x. MSCI a 32x. FactSet a 24x. SPGI a 22x. El mercado le aplica el multiplo de FactSet (puro datos) cuando en realidad es 60 por ciento Ratings + Indices con moats mucho mas fuertes. Solo tiene sentido este descuento si crees que la IA se carga las tres patas, no solo Market Intelligence.

Metodo dos, sum-of-the-parts (suma de partes). Asumo que la IA se carga literal Market Intelligence. Ratings vale $60B (EBIT 2,7 por 22x), Indices vale $34B (EBIT 1,2 por 28x), Commodity Insights $18B (EBIT 1,0 por 18x), Mobility $6,5B, Market Intelligence en escenario nuclear $1,2B. Suma $120B, menos deuda neta $15B, igual a $105B de equity. Entre 308 millones de acciones da un suelo de $340 por accion. Y si quisiera ser brutal y valorar solo Ratings + Indices restando deuda, sale $255 por accion. Comprando a $410 estoy pagando $255 por las dos joyas, $80 por Commodity Insights + Mobility, y solo $75 por toda Market Intelligence mas el crecimiento futuro mas la opcionalidad de spin-offs.

Metodo tres, escenarios de TSR a 5 años descompuestos:

Caso base (probabilidad ~50%): revenue +7%, margen +0,5%, recompras +2%, dividendo +1%, multiplo regresando a 26x desde 22x aporta +3,5%. Total +14% CAGR. Precio implicito 2031: $790.

Caso estres IA / Bear (probabilidad ~25%): revenue +4,2%, margen -0,5%, recompras +2%, dividendo +1%, multiplo apenas se mueve +0,5%. Total +7,2% CAGR. Precio 2031: $580.

Caso alcista (probabilidad ~25%): revenue +9,5%, margen +1%, recompras +2,5%, dividendo +1%, multiplo expandiendose al 28x (+5%). Total +19% CAGR. Precio 2031: $980.

Ponderado da TSR esperado de +13% CAGR a 5 años. Comparado contra el bono Treasury 10y al 4 por ciento, la diferencia es de 9 puntos anuales en favor de SPGI base case.

Metodo cuatro, proyeccion a 5 y 10 años con valor terminal Gordon Growth. Partiendo de revenue $14,2B hoy y asumiendo +7% CAGR sostenido, los numeros encadenados quedan asi.

A día de hoy estamos en revenue $14,2B, EBIT $5,3B con margen del 37 por ciento, EPS ajustado $18,5, multiplo P/E 22x. Eso da precio actual $410.

A 5 años vista (2031) estariamos en revenue $20,9B, EBIT $8,2B con margen del 39 por ciento por operating leverage residual, EPS $29 (impulsado por recompras que reducen shares de 308M a 278M). Asumiendo multiplo regresa a su media historica de 26x, el precio implicito es $754.

A 10 años vista (2036) la proyeccion es revenue $30,7B, EBIT $12,3B con margen del 40 por ciento, EPS $45,7 (con shares bajando a 250M). Multiplo 26x sostenido. Precio implicito $1.188.

Aplicando Gordon Growth para el valor terminal en año 11: FCF normalizado $10B (30% sobre revenue $33B), WACC 7,5%, crecimiento perpetuo 4%. Valor terminal = 10 / (0,075 − 0,04) = $286B. Menos deuda neta $20B = $266B de equity. Entre 250M acciones esperadas tras una decada de recompras: $1.064 por accion en 2036. Sanity check cruzado con EV/EBITDA: si SPGI en año 10 tiene EBITDA de $13B y le aplicas multiplo de compounder maduro (18x), EV de $234B, equity de $214B, $856 por accion. Los dos metodos te dan un rango de valor terminal entre $856 y $1.064 por accion en 2036.

Descontando esos valores terminales a hoy con tasa del 8 por ciento (mi coste de oportunidad personal), el valor presente sale en torno a $480-500 por accion. Cotizando a $410, compro con descuento del 15-18 por ciento sobre el valor intrinseco descontado al 8 por ciento. Eso es lo que Buffett llama margen de seguridad.

Y un quinto metodo opcional, el cheque del FCF yield vs bono. SPGI a $410 da FCF yield del 4,4 por ciento. Treasury 10y paga 4. Estatica, spread escaso de 40 basis points. Pero el bono paga 4 todos los años sin variar, y SPGI con FCF creciendo al 8 por ciento anual pasa a yield on cost del 6,4 en 5 años y del 9,4 en 10. El dividendo, ademas, lleva 52 años consecutivos subiendo. A 15 años solo el dividendo iguala el cupon del bono.

Los cuatro metodos cruzados convergen en un rango de valor justo entre $480 y $660 por accion hoy. Cotizando a $410, hay margen consistente independientemente del metodo. Esa convergencia es la señal de robustez.

Pero ojo a la ciclicidad: no es una compra para entrar de golpe

Antes de pasar al plan personal hay que avisar de algo importante que no se ve en las tablas de valoracion. SPGI tiene una pata ciclica relevante que es Ratings, con el 46 por ciento del revenue. Aunque diversificada por Indices y Commodity Insights y subscripcion recurrente, los volumenes de emision de bonos corporativos se mueven con el ciclo macro. Mira lo que paso en crisis pasadas, que es lo unico que de verdad enseña como se comporta una empresa cuando viene la tormenta.

En la crisis Lehman, los ingresos de Ratings cayeron del pico 2007 ($2.139M) al suelo 2009 ($1.537M), un drawdown del 28 por ciento que tardo seis años en recuperar. La cotizacion bursatil fue todavia peor: SPGI (entonces todavia parte de McGraw-Hill) cayo de unos $72 a unos $17 en 2009. Drawdown del 75 por ciento sobre la accion. Y no recupero el nivel de 2007 hasta finales de 2013, seis años despues. El que compro en pico tardo seis años en volver al breakeven nominal. Y eso descontando inflacion fue mucho mas.

En 2018 cuando subieron tipos Fed, Ratings cayo -3,5% en revenue. En 2015 con el crash China cayo -1,1%. A nivel grupo el peor año reciente fue 2018 con +3,2% (positivo gracias a Indices). El negocio aguanta porque las suscripciones de Indices compensan. Pero la cotizacion sufre amplificada por el miedo macro.

La leccion practica: el negocio nunca dejo de ganar dinero, nunca dejo de pagar dividendo, nunca diluyo accionistas para tapar agujeros. Pero quien compro en pico de ciclo tuvo que aguantar drawdowns brutales antes de cobrar la composicion. Por eso no se entra de golpe nunca, se entra en tramos y se promedia.

Donde estan los suelos reales: los minimos EV/EBIT recientes

Llevando la leccion de la ciclicidad a numeros concretos, vamos a mirar donde ha estado SPGI en los ultimos años cuando hubo eventos de stress. Esto es lo que de verdad enseña cuanto puede caer en el siguiente susto, y por tanto donde tienen que estar mis tramos de compra para no quedarme sin municion. Y aqui hay una sorpresa importante: cotizando hoy a $410, SPGI ya esta en zona baja historica, no en zona media.

Segun los datos de TIKR el EV/EBIT LTM actual esta en 20,77x (al 18 de junio 2026). Hace solo 12 meses estaba en 27,20x. Es decir, el multiplo ha bajado un 23 por ciento en un año por el miedo IA. El precio $410 no descuenta valoracion normal, descuenta valoracion estresada moderada.

La trayectoria reciente de los multiples es bastante clara. En marzo 2025 SPGI cotizaba a 26,88x EV/EBIT, en junio 2025 toco el peak reciente de 27,20x, en marzo 2026 ya habia bajado a 21,86x, y a fecha 18 de junio 2026 esta en 20,77x. La media historica de los ultimos 10 años se situa alrededor de 25-26x, que equivaldria a un precio justo de aproximadamente $525.

Los floors realistas en momentos de stress, aplicados a la EBIT TTM actual, dan estos precios implicitos:

Floor de recesion suave (~19x EV/EBIT): implicaria precio en zona $370.

Floor de stress moderado tipo 2022 (~18x EV/EBIT): implicaria precio en zona $348.

Floor de panico tipo COVID 2020 (~17x EV/EBIT): implicaria precio en zona $327.

Floor extremo tipo Lehman (~16x EV/EBIT): implicaria precio por debajo de $310.

El patron es bastante claro. Cuando hay un evento sistemico (COVID, post-fusion IHS, crisis bancaria), SPGI ha bajado a la zona de 17-19x EV/EBIT. Eso es el floor de panico, el sitio donde el dinero institucional empieza a entrar porque los multiples se vuelven absurdos para un negocio con spread ROIC-WACC de 18 puntos. En momentos de stress menos extremo, el suelo se queda en 19-21x EV/EBIT. Cotizando a 20,77x hoy estoy aproximadamente un 20 por ciento por debajo de la media historica.

La leccion clave es esta: $410 ya esta en zona baja del rango historico, no en zona media. Para ver SPGI a precios significativamente mas bajos (zona $327-348) tendria que llegar un evento de stress sistemico equivalente a COVID 2020 o al bear market de octubre 2022. Eso puede pasar o no, pero la probabilidad subjetiva es moderada.

Aprendiendo de 2022 y 2020. En octubre 2022 SPGI cotizo a $295 con EV/EBIT de ~18x sobre la EBIT de entonces. La gente que la vio a $410 unos meses antes y pensaba que era ganga a $350 entro y se comio el -15 por ciento adicional. El que tuvo paciencia y entro a $295 hizo +40 por ciento solo en 2023. Lo mismo paso en marzo 2020. La accion cayo de $290 a $190 en tres semanas (-35%) cuando el multiplo se hundio a ~17x. Quien tuvo dry powder para cargar abajo hizo +120% en 18 meses.

La leccion practica es brutal: los suelos historicos llegan en momentos de panico que son dificiles de aguantar emocionalmente. Pero si llegan, hay que tener municion. Por eso conviene entrar mas lento de lo que la asimetria favorable invitaria a entrar.

Mí plan personal de compra: escalera de cuatro tramos

A la luz de los minimos historicos que acabamos de ver, recompongo el plan personal en cuatro tramos escalonados. La regla sigue siendo la misma: nunca agotar el balazo en un solo tramo, siempre dejar dry powder para el escenario peor.

$410 — Primera entrada (zona baja historica): EV/EBIT 20,77x. Tomo posicion inicial del 2,5 por ciento de cartera aprovechando la rotacion que estoy planteando desde CACC y NKE. Este tramo se ejecuta ya.

$370 — Segundo tramo (recesion suave): EV/EBIT alrededor de 19x. Si SPGI da otro escalon de -10 por ciento desde aqui, añado hasta llevar la posicion al 4 por ciento de cartera.

$345 — Tercer tramo (stress moderado tipo 2022): EV/EBIT alrededor de 18x. Solo aparece en un evento sistemico moderado. Cargo hasta el 5,5 por ciento.

$320 — Cuarto tramo (panico extremo tipo Lehman): EV/EBIT alrededor de 16,5x. Emergencia rara, de esas que pasan una vez por decada o menos. Peso final maximo 6,5 por ciento.

El primer tramo entra ya. Los siguientes solo se activan si el mercado coopera. El segundo se activa solo si SPGI da otro escalon de -10 por ciento desde aqui. El tercero solo aparece en un evento sistemico tipo 2022 que ya seria poco frecuente. El cuarto es practicamente para emergencia tipo Lehman.

Lo importante de esta escalera vs la anterior: los tramos son mucho mas comprimidos porque el multiplo ya esta en zona baja. La diferencia entre comprar a $410 y comprar al floor realista de $345 es del 16 por ciento, no del 35 por ciento que yo pintaba antes. El riesgo de quedarse fuera esperando un precio que igual no llega es real.

Si SPGI nunca baja de $410 y se va directa a $500-600, tengo expuesto el 2,5 por ciento de cartera y me quedo con esa posicion mediana sin promediar. Si subiera por encima de $700 aparcaria sin añadir y miraria otros nombres del universo. Si solo llega a $370 antes de rebotar, termino con peso 4 por ciento que es respetable y suficiente.

El truco es no enamorarse de un precio concreto como "el suelo". Los suelos los pone la siguiente crisis, no mi calculo. Lo que si puedo controlar es no agotar municion antes de tiempo. Si llega un evento tipo COVID o tipo 2022 y SPGI va a $320-345, quiero tener todavia capacidad para cargar mas. Eso es lo que diferencia a un inversor disciplinado de uno que dice "tengo cartera pero no tengo cash para el siguiente susto".

SPGI tiene pinta de ser candidata clara para toda mí vida en mí cartera, junto a Hershey, Costco, BRK.B y MAR. Aun no la tengo pero es cuestion de tiempo y de precio. Y a $410 con 20,77x EV/EBIT, el tiempo ya esta llegando.

La comparacion con mí cartera actual

Yo ya tengo MCO al 6,2 por ciento. Moody's hace exactamente el mismo negocio que la pata Ratings de SPGI. La pregunta logica es: si tengo MCO, para que quiero SPGI? La respuesta es que MCO es Ratings puro, mientras SPGI es Ratings (46 por ciento) mas Indices, Platts y datos. SPGI esta mas diversificada y a precios actuales esta mas barata en multiplo. Lo razonable es tener las dos, con MCO al peso actual y SPGI sumando hasta 6 por ciento si llega a darse el panico. Las dos juntas me dan moat regulatorio doble sin sobreexponerme a una sola pata.

Tambien comparo con V y MA que tengo entre los dos al 10,4 por ciento. Los pagos electronicos son otra forma de peaje silencioso del sistema financiero. Añadir SPGI me equilibra el portfolio entre transacciones de pago (V + MA) y mercados de capitales (MCO + SPGI). Esto es asset allocation interno dentro del bloque "peajes silenciosos del sistema financiero" que es probablemente mi clase de empresa favorita.

Riesgos que sí vigilo

Cambio de regulacion NRSRO en EEUU o UE. Probabilidad baja a 5 años pero game over si pasa. Ciclo de credito alargado que comprima Ratings dos o tres años (como vimos en 2018 con -3,5%). Fallo de ejecucion del management si compran caro intentando defender Market Intelligence con M&A desesperada (ya hemos visto que el patron de strategic acquirer cuando se desespera es exactamente este). Subida fiscal sobre dividendos en jurisdicciones europeas que afecte la rentabilidad neta del Dividend Aristocrat. Ninguno de estos rompe la tesis de fondo, pero hay que tenerlos en la lista mental de vigilancia.

Cierre

SPGI cumple los tres requisitos del compounder de manual que llevo meses afinando como filtro: fuerte valor terminal a 30 años, no disrupteable por IA gracias al sello regulatorio y contractual, y spread ROIC-WACC ancho y estable (18 puntos) sostenido por pricing power estructural. Y se esta vendiendo con descuento del 20 por ciento sobre su media historica de 10 años por miedo a un disruptor que probablemente solo afecte al 30 por ciento del negocio.

La rotacion desde CACC + NKE hacia SPGI es la aplicacion practica del framework Economic Profit que precisamente CACC me enseño en sus cartas hace una decada. El profesor te enseña la metrica con la que evaluar al resto del mercado y eventualmente al propio profesor cuando este deja de cumplirla. No es ingratitud, es la consecuencia natural del aprendizaje.

Como decia Buffett, hay que ser miedoso cuando los demas son codiciosos y codicioso cuando los demas tienen miedo. A $410 otros tienen miedo. Yo, despues de varios cafes ordenando esto, solo veo asimetria favorable. Esto no es un trade rapido, es una posicion para componer durante decadas en una empresa que cobra peaje silencioso sobre el sistema financiero global. Y como hemos visto en las secciones de ciclicidad y minimos historicos, hay que entrarla con cabeza, en cuatro tramos, respetando que el ciclo macro puede meterte un susto en el camino aunque el negocio subyacente siga ganando dinero.

Si la entrada acaba siendo a $410 o a $370 o a $320 importa poco a 30 años vista. Lo que importa es que pase el filtro de calidad, que el precio actual ofrezca margen sobre el valor intrinseco, y que dejes municion guardada para todos los escenarios. Las tres cosas se cumplen.

Este estudio no es academico, es como yo lo veo despues de varias horas con el Excel y los Fact Books de la empresa ☝

Oasis con "Don't Look Back in Anger" suena de banda sonora a este post. Porque ese es exactamente el estado de ánimo correcto cuando uno revisa decisiones de cartera con honestidad: sin rencor, con la lección aprendida, y sin urgencia por ejecutar nada en caliente.

Estoy planteando reasignar dos posiciones que llevan años en mí cartera: Nike (NKE) y Credit Acceptance Corporation (CACC). Aún no he ejecutado nada, esto es un ejercicio en voz alta para ordenar la cabeza. Las dos comparten algo aparentemente raro — cuando las compré tenían moats que parecían sólidos. Pero por motivos muy distintos, ninguna ha compuesto al ritmo de mis ganadoras core. Vale la pena desmenuzar las dos tesis antes de decidir, porque las lecciones se aplican a cualquier otra empresa de aquí en adelante.

NKE: el viejo roquero que cedió estanterías sin darse cuenta

Nike lleva décadas siendo el swoosh aspiracional. Yo entré pensando que esa marca era inmortal, como Costco o como Hershey. Pero la realidad es que el running performance — su corazón estratégico — se lo han comido literal Hoka y On Running. Y no por capricho de moda: por mejor producto. La generación de menores de 25 ya no aspira al swoosh como la mía aspiraba en los 90. Lululemon le ha quitado el women's premium. Adidas le aprieta en lifestyle. China no termina de tirar.

El error mas caro que han cometido en Nike no fue la competencia externa, fue interno. Bajo John Donahoe (CEO entre 2020 y 2024) hicieron un pivote agresivo a venta directa al consumidor (DTC). Importante matizar esto porque a veces se cuenta mal: Nike NO dejó de vender en Foot Locker, Dick's o DSW. Siguieron presentes en multimarcas. Lo que hicieron fue reducir significativamente la cuota de estantería, retirar referencias, dar tratamiento preferente a sus propios canales (Nike.com y flagship stores), y degradar la relación comercial con los grandes retailers. El resultado practico fue casi el mismo que si hubieran salido: las repisas que dejaron libres en Foot Locker no quedaron vacías. Las ocuparon Hoka, On, New Balance y Asics. Y donde antes el consumidor entraba a Foot Locker y veia tres modelos Nike por cada modelo competidor, ahora ve uno por uno. La paridad visual mata cuando tu marca dependia de dominancia visual.

Esto es lo que Munger llamaba "destruir tu propio moat creyendo que el otro moat te basta". Nike tenía dos murallas: marca aspiracional + dominancia en distribución multimarca. Voluntariamente le bajó la guardia a la segunda. Y la marca aspiracional, sin la dominancia de distribución, dejó de ser suficiente. Cuando intentaron volver al wholesale en 2024 con Elliott Hill como nuevo CEO, las marcas competidoras ya estaban instaladas en el espacio fisico y, peor aún, eran percibidas como genuinamente mejores en performance. El daño tarda años en revertirse.

Los datos lo demuestran sin piedad: operating margin de Nike pasó del 13,91% en 2016 al 6,03% TTM (la mitad). Free cash flow por accion del pico de $4,36 a $0,71 (un 84% menos). Book value tangible negativo por recompras agresivas en pleno deterioro. La accion -65% en 5 años contra +77% del S&P500.

Mi posición en NKE está al -18% de rentabilidad acumulada. Con dividendos del 1-2% anual durante los 4-5 años que la tuve, el TSR aproximado es del orden de -3% a -4% CAGR. En el mismo periodo el S&P500 ha hecho +15% CAGR. Coste de oportunidad: 18-19 puntos CAGR de underperformance. Devastador.

El filtro nuevo le hace dos preguntas a Nike y las dos las contesta mal. ¿Es no disrupteable por IA? Indirectamente sí, el diseño y prototipado de calzado deportivo se está acelerando brutalmente con IA, los nuevos entrantes pueden iterar productos mas rapido. ¿Tiene fuerte valor terminal? Cada vez menos claro. Hill puede enderezar parte pero serán años, no trimestres, y mientras tanto el capital ahí no compone. NKE es para mí candidata clara a salir entera. La tesis estructural está rota.

CACC: la convicción de 2018 con tres lecturas posibles

En octubre 2018 publiqué en este blog un análisis largo de CACC y entré con convicción. La compañía tenía todos los rasgos del compounder de calidad estilo Munger: ROIC del 12-14% sostenido durante mas de dos décadas, fundador con piel en el juego, recompras agresivas a precios bajos, modelo de negocio diferenciado en subprime auto lending, y un management — Brett Roberts en aquel entonces — que escribía cartas anuales tan didácticas como las de Buffett.

Casi 8 años después, mí plusvalía acumulada es del 31% sobre el capital. Hacemos el CAGR: (1,31)^(1/7,67) − 1 = +3,6% CAGR anual. Sobrevivencia, no composición. La pregunta honesta es: ¿por qué tan poco si la propia P&L muestra recuperación reciente?

Vamos a desmenuzar lo que cuenta la serie histórica. El Diluted EPS pasó de $10,54 en 2013 a $36,38 en 2025, eso son +10,9% CAGR durante 12 años. Retorno respetable a primera vista. Pero el problema está en la composición:

Aporte al EPS CAGR 12 años	CAGR
Reducción de shares (24M → 11M)	+6,3%
Crecimiento orgánico Net Income ($253M → $424M)	+4,4%
EPS CAGR total	+10,9%

Es decir, 60% del retorno EPS vino de recompras agresivas, 40% de crecimiento orgánico. CACC ha sido principalmente una máquina de buybacks con un negocio que crece modestamente. Si las recompras se mantienen, el motor sigue. Si paran, el motor pierde 60% de su empuje.

La verdad incomoda: el valor añadido cayendo año a año

Aquí va la pieza central. CACC publica en su carta anual la tabla de Economic Profit con sus tres variables: capital invertido ajustado, ROIC ajustado, WACC ajustada, y el spread entre los dos. Brett Roberts (CEO histórico) y ahora Doug Busk insisten cada año en que "el valor económico de una empresa se mide por el spread ROIC − WACC multiplicado por el capital invertido". Es el marco que Buffett aplica intuitivamente y que CACC formalizó por escrito para sus accionistas.

Nota técnica para los expertos: CACC publica la ROIC ajustada usando la convención estándar de añadir el interest expense after-tax de vuelta al Net Income, de manera que el numerador sea pre-financiación. La WACC luego captura el coste de la deuda y del equity ponderado. Así el spread ROIC − WACC representa el valor económico generado por dólar de capital por encima de todos los costes de financiación. La metodología está reconciliada con GAAP en el Exhibit A de su carta anual.

Y la propia CACC, con esa metrica que ella misma defendió durante 20 años, está enseñando ahora una verdad incomoda. Mira la evolución del spread:

Año	Spread (ROIC − WACC)
2010	+10,5%
2011	+10,4%
2014	+7,9%
2017	+6,0%
2019	+6,7%
2020	+6,6%
2021	+8,1%
2022	+7,4%
2023	+3,8%
2024	+2,5%
2025	+2,0%

La lectura es desoladora y a la vez clarificadora. Durante la era 2010-2014 el spread era de doble dígito (10%+). Durante 2015-2022 se estabilizó entre 6-8 puntos, suficiente para componer valor económico de manera robusta. Pero desde 2023 el spread se ha hundido al mínimo de 20 años: 3,8% en 2023, 2,5% en 2024, y solo 2,0% en 2025. Casi inexistente.

El doble efecto: WACC subió del 5-6% en 2020-2022 al 7,4% en 2024-2025 por la subida de tipos Fed, mientras el ROIC se comprimió del 13-14% al 9,4% por márgenes presionados en originaciones. Resultado: el spread se ha estrechado a la cuarta parte del mínimo histórico de 20 años.

Esto es lo que Buffett llama "destruir valor reinvirtiendo en spread negativo o casi negativo". Cuando el spread es del 8%, cada dólar reinvertido produce 8 centavos de valor económico — eso es composición sana. Cuando el spread es del 2%, cada dólar reinvertido produce 2 centavos. CACC sigue invirtiendo (originaciones, recompras), pero el valor económico generado por dólar reinvertido ha caído 4x en 3 años. Y la propia compañía, en su tabla pública anual, está enviando el mensaje silencioso a los accionistas: "estamos generando menos valor económico por dolar invertido del que jamás hemos generado en 20 años".

La volatilidad cruel del EBIT

Nota importante sobre las cifras siguientes: utilizo Op Income GAAP incluyendo las provisiones por pérdidas crediticias dentro del gasto operativo, que es la convención conservadora y económicamente correcta para un negocio de credito. Plataformas como TIKR o Capital IQ las clasifican como gasto financiero no-operativo, lo cual da margenes operativos del 38-46% en lugar de 15-27% para los mismos años. Para mí análisis prefiero la convencion conservadora porque las provisiones son el coste real de prestar dinero a clientes subprime — no es un gasto financiero, es el coste de hacer negocio. Si comparas con TIKR los numeros no van a cuadrar, pero la trayectoria y el mensaje son los mismos en ambos métodos.

Año	Op Income	Op Margin
2019 (pre-pandemia)	$848M	57%
2021 (pico)	$1.256M	68%
2023 (trough)	$347M	18%
2024 (trough+)	$325M	15%
2025 (recovery)	$620M	27%

El EBIT casi se dobló entre 2024 y 2025. La inflexión es REAL, no es esperanza. Pero el contexto: 2025 sigue 27% por debajo del nivel pre-pandemia 2019 ($620M vs $848M) y el margen operativo del 27% sigue siendo menos de la mitad del histórico del 57%. Y peor: el gross margin ha bajado de 72-77% histórico a 62% actual y NO se está recuperando. Eso significa que algo de erosión competitiva o de mix de calidad en las nuevas originaciones no se está revirtiendo solo con el tiempo.

El cálculo de TSR esperado a 3 años en CACC

Stock a $580, EPS 2025 $36,38, P/E TTM 16x. Mis tres escenarios con probabilidades subjetivas:

Caso base (probabilidad 40%): recovery suave con EBIT estabilizando en torno a $700M, multiplo mantenido en 13x, EPS 2028 alrededor de $55 (combinación buybacks 5-6% anual + net income +8% anual). Precio implícito $715. TSR +7,2% CAGR.

Caso alcista (probabilidad 30%): Fed corta tipos agresivamente, WACC baja al 5,5%, NIM se expande, ROIC vuelve al 11-12%, spread se recompone al 5%+, EBIT recupera a $850M+. EPS 2028 cerca de $70. Precio implícito $910. TSR +16,2% CAGR.

Caso bear (probabilidad 30%): EBIT estanca alrededor del nivel actual, spread sigue por debajo del 3%, multiple regresa a su media histórica de 10x. EPS 2028 alrededor de $42 (solo por buybacks). Precio implícito $420. TSR -10,3% CAGR.

Ponderando los tres: +4,7% CAGR esperado durante los próximos 3 años. Mejor que el bono al 4%. Peor que mis ganadoras core. Y con mucha mas dispersión.

Comparativa con alternativas que tenía a mano

Posicion histórica	CAGR realizado	Multiplicador del capital
CACC (2018-2026)	+3,6%	1,31×
NKE (2020-2026)	-3 a -4%	~0,82×
S&P 500 (SPY indexado)	+12-15%	2,0-2,4×
SPGI	+11%	2,15×
MCO (Moody's)	+16%	3,15×
COST	+18%	3,8×
GOOG	+20%	3,9×

El mensaje es brutal: tener "calidad" según el filtro de 2018 no fue suficiente. Mis ganadoras core (MCO, COST, GOOG, V) compusieron al doble o triple de ritmo que mis dos errores. El coste de oportunidad agregado de CACC + NKE en mi cartera durante los años que las tuve es muy significativo.

El hilo común: filtro insuficiente

Si miro las dos tesis con perspectiva, comparten el mismo defecto estructural: no estresé suficientemente la fragilidad del moat ante escenarios extremos. En CACC el escenario extremo era un shock macro de tipos que arrasaría el spread ROIC-WACC. En NKE el escenario extremo era una decisión estratégica del management cediendo cuota de estantería. Ambos escenarios eran de muy baja probabilidad subjetiva en 2018, pero de impacto enorme.

El filtro nuevo, el de 2026, es más estricto: fuerte valor terminal + no disrupteable por IA. Pero implícitamente lleva incorporada la lección: el terminal value debe ser resistente a escenarios extremos, no solo plausibles. Si el moat puede ser autodebilitado por la directiva cediendo distribución (NKE) o por un shock macro de 300bps en WACC que cuartea el spread (CACC), no es terminal value sostenido, es terminal value condicional. Y eso no basta.

El plan que me estoy planteando: NKE entera, CACC en dos pasos

Aún no he ejecutado nada, esto es lo que considero el plan racional dado todo lo analizado:

NKE candidata a salir entera. Tesis estructuralmente rota — margenes operativos colapsados, gross margin en deterioro, moat de distribución cedido voluntariamente. La cristalización de la minusvalía me serviría para compensar parte de la plusvalía de CACC fiscalmente.

CACC, salida en dos pasos. La mitad ahora — cristalizo plusvalía contra la minusvalía de NKE. La otra mitad se quedaría como trade táctico durante 12 meses para ver si el spread ROIC-WACC consolida en el 4-5% o sigue por debajo del 3%. Si en 12 meses el spread vuelve a niveles 2017-2019, el EBIT consolida en $800M+ y la cotizacion va a $750+, vendo la segunda mitad con el premio. Si el spread sigue languideciendo en 2-3 puntos, salgo sin lágrimas. Disciplina del filtro nuevo + opcionalidad táctica sin sesgo emocional.

La caja generada iría a S&P Global (SPGI) a $410, que cumple el filtro al 100% — tres patas con moat regulatorio resiliente a régimenes de tipos, y 52 años consecutivos subiendo el dividendo. Pero SPGI merece post propio aparte: la tesis de entrada con el descuento del 15% sobre media histórica, los escenarios de TSR, el sum-of-the-parts y la asimetría favorable son tema para otro día. Por ahora dejémoslo como referencia del destino lógico de la caja liberada.

El reconocimiento que vale la pena

Si finalmente ejecuto esto, CACC y NKE no se irán con resentimiento. Cada una me ha dejado una lección que vale infinitamente mas que cualquier rentabilidad concreta.

CACC me enseñó el framework del Economic Profit gracias a las 20 cartas anuales de Brett Roberts. Ese marco — spread ROIC-WACC, durabilidad del spread, sensibilidad a tipos, máquina de buybacks como engine — lo aplicaré durante los próximos 30 años a cualquier empresa que mire. El profesor te enseña la métrica con la que evaluar al resto del mercado, y eventualmente al propio profesor cuando éste deja de cumplirla con el mismo brío. No es ingratitud, es la consecuencia natural del aprendizaje.

NKE me enseñó algo distinto pero igual de valioso: que un moat de marca por si solo no aguanta si el management decide debilitar el moat de distribución. Esto vale para todas las empresas de consumo con doble moat (marca + distribución) que tenga en cartera o vaya a tener: hay que vigilar las decisiones de directiva sobre la distribución como un hawk.

Cierre

Como Oasis decía arriba, no miro CACC ni NKE con rabia. Las miro con gratitud por los frameworks que me han dado, con honestidad sobre las rentabilidades mediocres que me produjeron, y con calma para reflexionar sin urgencia sobre el siguiente movimiento. Estoy planteando ejecutar el plan en las próximas semanas pero todavía dándole vueltas. Las restructuraciones no se hacen en caliente y los frameworks tampoco.

Este estudio no es academico, es como yo lo veo despues de un café ☝

Hershey (HSY) 2026: 8 años después, la crisis del cacao y la normalizacion margenes.

En febrero de 2018 publiqué un análisis valorando Hershey (HSY) y en abril de 2022 le dedique otro post mas personal donde decía sin reservas que era una de mis posiciones "para toda mí vida".

Hoy, ocho años después del primer análisis, HSY cotiza a 175$ y sigue en mí cartera desde noviembre de 2015. Toca repasar la historia desde el principio, ordenadamente: que dije en 2018, que paso después, por que cayo en 2025, donde estamos hoy y a donde podemos ir.

Los Hershey´s Kisses, lanzados en 1907, siguen siendo uno de los productos mas vendidos del mundo y la cara visible de un negocio de 132 años.

10 años y medio de Hershey en mí cartera (en datos)

Antes de meterse en la historia, los números secos. Compre mis primeras acciones de HSY en noviembre de 2015 a un precio medio de unos 85$ por acción. Hoy cotiza a 175$. Asi se ve la película completa:

Concepto	Por acción
Precio compra (noviembre 2015)	~85$
Precio actual (junio 2026)	175$
Apreciación de capital	+90$ (+106%)
Dividendos cobrados (10,5 años, no reinvertidos)	~+39$
TOTAL recibido por acción	~214$
Rentabilidad total bruta	+152%
CAGR a 10,5 años	~9,1% anual
Yield on cost actual (dividendo 2026 sobre precio compra)	6,83%

Mas de 152% de retorno total bruto en 10 años y medio, equivalente a un 9,1% anual compuesto. El S&P 500 en el mismo periodo ha hecho aproximadamente un 11-12% CAGR con dividendos reinvertidos, asi que HSY ha quedado ligeramente por debajo del índice. Pero conviene matizar: hasta abril de 2022, cuando le dedique mí segundo post sobre ella, llevaba un 17% anual frente al 14% del índice. La crisis del cacao 2024-2025 es la que ha rebajado el promedio. No es un fallo de la compañía a largo plazo, es un shock externo cíclico que todavía no se ha digerido.

Y un dato adicional que vale para entender el poder del compounder aburrido: el dividendo proyectado de 2026 (5,808$ por acción) representa un yield on cost del 6,83% sobre mis 85$ originales. Aunque mañana HSY no subiera ni un centímetro mas, mí inversión inicial me devuelve un 6,83% anual solo en dividendo bruto, creciente.

Febrero 2018: el análisis original

HSY cotizaba a 100$. Hice los números y me salia un valor intrínseco de unos 110$ por acción, asumiendo:

• Crecimiento sostenible del NOPAT del 7,41% anual
• ROIC del 24,8% con goodwill (34,4% sin goodwill)
• Tasa de descuento del 11%
• EV/EBIT 15,16 veces

Concluí que era un valor de calidad a precio razonable. Compras sugeridas: 97,87$ y 100,16$. Posición ya iniciada desde noviembre de 2015 entre los 80-90$.

2018-2023: la tesis se cumple (y supera el pronostico)

Los seis años siguientes al análisis fueron una validación tras otra. HSY cumplió y superó la tesis. El EBIT año a año:

Año fiscal	EBIT (M$)	Margen operativo	YoY
FY2018 (mi análisis)	1.700	21,8%	—
FY2019	1.717	21,5%	+1,0%
FY2020	1.810	22,2%	+5,4%
FY2021	2.047	22,8%	+13,1%
FY2022	2.263	21,7%	+10,6%
FY2023	2.536	22,7%	+12,1%

CAGR del EBIT 2018-2023: +8,3% anual. Por encima de mí tesis del 7,41%. Y con márgenes operativos pegados al 22% como un metrónomo año tras año.

En paralelo, la acción se comportó como esperaba un compounder de calidad: de los 100$ de febrero 2018 paso a los 215$ en abril 2022 (cuando le dedique mí segundo post sobre ella), y siguió escalando hasta los 275$ en verano de 2023.

En diciembre de 2023, Mondelez aprovechó un momento de leve debilidad para intentar una OPA hostil. The Hershey Trust, el guardián fideicomisario al que ya elogie en mí post de 2022, la rechazó. Independencia mantenida — como ya hizo con la primera oferta de Mondelez en 2016.

Veredicto: tesis 2018 cumplida con creces durante seis años seguidos.

2024: el pico (con sombras al fondo)

FY2024 fue el ejercicio donde HSY exhibió su mejor cara: EBIT de 2.993 millones (+18% YoY), margen operativo en un techo histórico del 26,7%, y la acción todavía en su zona alta.

Pero al fondo se estaba gestando una tormenta. El precio del cacao, que había cerrado 2022 en 2.500$/tonelada, ya rondaba los 7.000$ a finales de 2024. La empresa todavía aguantaba con sus coberturas, pero los analistas atentos sabían que el shock estaba en camino.

2025: el palo del cacao

El cacao, materia prima del 50% del mix de Hershey, cuadruplico su precio entre 2023 y 2024 hasta superar los 10.000$/tonelada.

Entre 2023 y 2024 el precio del cacao se cuadruplicó (de 2.500$ a mas de 10.000$/tonelada). Para una compañía que tiene chocolate en mas del 50% de su mix, eso fue un terremoto. El FY2025 cerro asi:

Métrica	FY2024	FY2025	Variación
EBIT	2.993 M$	1.471 M$	-50,8%
Margen operativo	26,7%	12,6%	-14,1 pp
Gross margin	47,3%	33,6%	-13,7 pp

La acción acompaño la caída: del pico de 275$ a un mínimo de 160$ — un -42% sin que el negocio se haya roto.

Las tres causas de la caída (no solo cacao)

El reported EBIT cayo 50%, pero conviene desglosar el agujero porque la simplificación "fue el cacao" se queda corta:

• 1º Cacao operativo (la causa principal): el gross margin se desplomó del 47,3% al 33,6% por el coste de la materia prima. Esto es de caja, operativo, y representa aproximadamente el 50-60% del agujero.
• 2º Perdida mark-to-market en derivados (contable, no caja, no recurrente): HSY tenia contratos de cobertura a precios altos que generaron perdidas apuntadas cuando el cacao bajo desde los picos extremos. La propia compañía lo confirma en su outlook 2026: la diferencia entre el reported EPS (cayo -60%) y el adjusted EPS (cayo -33%) es esencialmente esta perdida no recurrente. NO se repetirá en 2026. Representa el ~30-40% del agujero reportado.
• 3º Mayor inversión defensiva en marketing y costes de integración de las adquisiciones recientes (Sour Strips en 2024, LesserEvil en 2025).

El mercado esta reaccionando al reported EBIT como si todo fuera estructural. La realidad es que el ~40% del agujero es ruido contable que no se repite, y el otro 60% es coyuntural por el cacao. Para entender la velocidad real de recuperación, hay que mirar las cifras adjusted, no las reported.

LTM (hoy): la recuperación empieza

El LTM (últimos doce meses cerrados) ya muestra los primeros signos de normalización. El margen operativo ha subido del 12,6% del FY2025 al 14,5% LTM. Una recuperación de 1,9 puntos porcentuales:

Periodo	EBIT (M$)	Margen operativo
FY2025 (suelo)	1.471	12,6%
LTM (recuperando)	1.744	14,5%

No es predicción mía, es lo que ya esta apareciendo en las cuentas. El suelo del ciclo del cacao ya paso.

La fortaleza del balance: el seguro de vida durante el shock

Antes de mirar hacia adelante, conviene hacer una parada en el balance. Una de las cosas que mas miro en una empresa cíclica que tiene un mal año es: ¿podría aguantar la crisis sin diluir al accionista, sin recortar dividendo, sin vender activos a precio de saldo? Para HSY la respuesta es un sí rotundo. Los números no engañan.

Métrica	Valor	Lectura
Deuda neta	4.404 M$	Manejable
Free Cash Flow LTM	1.926 M$ (16,1% margen FCF)	Robusto incluso en el peor año
FCF / Deuda neta	44%	Pagaría toda la deuda en 2,3 años
Deuda neta / EBITDA normalizado	1,4x	Muy bajo
Cobertura intereses (EBIT/intereses)	7,6x mínimo, 11,4x normalizado	Saludable
Cobertura dividendo (FCF/Dividendos)	1,75x	El dividendo NO está en riesgo

Esto se traduce en rating crediticio: S&P le da una A y Moody´s una A1 (equivalente a la mitad alta del rating A). Para que el lector se ubique: esto es investment grade alto, mejor que la mitad de las compañías del S&P 500, y dos peldaños por encima del umbral de riesgo (BBB).

Y aquí va la prueba mas contundente de esa fortaleza. La trayectoria reciente del dividendo cuenta la historia mejor que cualquier discurso:

Año	Dividendo anual	Crecimiento YoY
2022	3,77$	—
2023	4,456$	+18,2%
2024 (pico pre-cacao)	5,48$	+23,0%
2025 (crisis cacao)	5,48$	0% (congelado, no recortado)
2026 (proyectado)	5,808$	+6,0%
CAGR 4 años	—	+11,4%

La lectura es contundente. En el peor año del ciclo (FY2025) la compañía no recortó el dividendo, solo lo congeló — eso ya era una declaración de confianza en sí misma. Y antes de que el ejercicio cerrara, anunciaron una subida del +6% para 2026, pasando el trimestral de 1,37$ a 1,452$. En un momento en el que muchas compañías habrían mantenido la pausa para conservar caja, Hershey la ha incrementado. Eso es la lectura mas potente posible que el propio management hace del estado real del negocio: confianza absoluta en la recuperación y en la capacidad de la caja para sostenerla. El CAGR del dividendo a 4 años se queda en un brillante +11,4% anual a pesar del agujero del cacao, lo que da una idea del ritmo estructural cuando las cosas van bien.

Mejor confirmación de la tesis no se puede pedir.

Lectura sencilla: incluso si el cacao se mantuviera caro varios años mas (escenario que no espero), HSY aguanta sin problema. Puede seguir pagando dividendo creciente, puede seguir recomprando acciones (no agresivamente pero sí), no necesita ampliar capital (lo contrario de lo que paso con TUI en 2020-2021) y no necesita vender activos a precio de saldo.

Esta solidez del balance es la diferencia entre tener un mal año y tener un problema existencial. HSY tiene solo lo primero. Es exactamente el tipo de empresa que quiero en cartera para atravesar baches: caja recurrente, deuda manejable, calidad crediticia. No es Boeing en 2008 ni TUI en 2021. Es Hershey aguantando un cacao tres veces mas caro y todavía generando casi 2.000 millones de FCF, suficientes para pagar el dividendo 1,75 veces, subirlo un 6% y seguir devolviendo capital al accionista.

Mí tesis para 2026 y adelante: vuelta al 22%

Mí escenario base es claro: los márgenes operativos vuelven a su rango histórico del 22% cuando el cacao normalice del todo. No será instantáneo (el outlook 2026 de la propia compañía apunta a un margen del ~20-21% para el año que viene, todavía por debajo del 22%), pero la trayectoria es inequívoca. Las seis razones que sostienen mí convicción:

• 1º Es lo que han hecho los siete años seguidos antes del shock (FY2018-FY2023, media 22,1%).
• 2º El LTM ya muestra 1,9 puntos de recuperación. Es un hecho, no una predicción.
• 3º Los costes del cacao ya están bajando desde los picos de 2024 (la oferta africana se esta ajustando).
• 4º Las pérdidas mark-to-market son por definición no recurrentes. Limpian el EBIT 2026 automáticamente.
• 5º HSY tiene pricing power decente pero NO ilimitado. Para 2026 la compañía proyecta en su outlook un crecimiento de ventas "between 4% and 5%, driven by net price realization", del cual 1,5 puntos son por adquisiciones — lo que implica un net price realization orgánico de aproximadamente 2-3%. Es señal de disciplina (no perder share frente a marcas privadas), pero también una pista de que la recuperación tendrá que venir mayoritariamente del lado del coste del cacao bajando, no del precio subiendo.
• 6º La compañía pronostica para 2026 un adjusted EPS de 8,20-8,52$, un +30-35% sobre 2025, confirmando que la recuperación esta en marcha.

Si los márgenes vuelven al 22% sobre ventas similares a las actuales (~11.700 M$), el EBIT normalizado vuelve a la zona de los 2.600 millones. Casi el doble del FY2025 reportado.

Y un matiz importante para no pintar la recuperación demasiado lineal. En su informe del Q1 2026, la directiva reafirmó el guidance anual completo (sales +4-5%, adjusted EPS +30-35%, gross margin +400 puntos básicos sobre 2025), pero reconoció que el adjusted gross margin del primer trimestre bajo 80 puntos básicos YoY (40,4% vs 41,2%) por una combinación de aranceles sobre el cacao importado y costes de commodities algo mas altos de lo previsto. El management mantiene su objetivo anual pero deja claro que la mejora ira ponderada hacia la segunda mitad del año, cuando se agote el inventario de coste alto. Es decir, la trayectoria es la correcta y el destino es el mismo, pero el ritmo va a ser mas irregular de lo que el mercado descontaba a principios de año. La recuperación llegará, simplemente con algún mes mas de paciencia. Eso, para el inversor a largo plazo, no debería ser ningún drama; para el trader de trimestre a trimestre, posiblemente sí.

Valoración hoy: ¿que justifica 175$?

Valoro HSY con el EBIT normalizado (2.600 M$), no con el dopado a la baja de 2025.

Para el ROIC, en lugar de inventar una cifra, lo derivo del propio margen del 22% que defiendo. Con un EBIT de 2.600 millones, un NOPAT de 2.028 millones y un capital invertido (deuda neta + patrimonio) de 9.041 millones, el ROIC implícito sale del 22,5%. Por debajo de la media histórica pre-cacao (24,8%) pero alineado con el mínimo del FY2021 (22,3%). Honesto y derivado de la propia tesis.

Inputs:

• EBIT normalizado: 2.600 M$
• Tasa fiscal: 22%
• Deuda neta LTM: 4.404 M$
• Acciones en circulación: 203 M
• ROIC implícito al margen 22%: 22,5%
• Tasa de descuento (WACC): 9%

Escenario A: g=5% (conservador)

Múltiplo justificado ≈ 15,2x EV/EBIT:

• EV = 15,2 × 2.600 = 39.520 M$
• Equity = 39.520 − 4.404 = 35.116 M$
• Por acción ≈ 173$

Escenario B: g=6% (mí tesis original 2018, ya verificada)

Múltiplo justificado ≈ 19,1x EV/EBIT:

• EV = 19,1 × 2.600 = 49.660 M$
• Equity = 49.660 − 4.404 = 45.256 M$
• Por acción ≈ 223$

Resumen

Nivel	g	Múltiplo	Precio	Vs 175$
Cotización actual	—	—	175$	—
A — Conservador	5%	15,2x	173$	-1%
⭐ B — Tesis cumplida	6%	19,1x	223$	+27%

HSY a 175$ esta clavado al piso conservador y con un 27% de upside al escenario optimista. Mid-point: ~198$. No es chollo, pero la asimetría es favorable: el downside esta acotado y el upside solo depende de que la normalización continúe.

Decisión: que hago (y que hice)

Mantengo y, por primera vez en años, añado. La tesis estructural sigue intacta:

• Marca con foso amplio (~40% market share en chocolate USA).
• The Hershey Trust como guardián frente a OPAs.
• 132 años de dividendos crecientes ininterrumpidos, incluido el +6% anunciado para 2026.
• Pricing power decente probado.
• Margen estructural en 22% una vez normalice el cacao.
• Balance saneado con rating A/A1 que aguanta el shock sin diluir ni recortar.

HSY pasó del 8,8% de mí cartera en 2022 al 5,7% actual. No porque yo redujera, sino porque otras posiciones (GOOG, COST, BRK.B, V, MAR) tiraron mas durante la caída del cacao. Compounding diferencial. Cuando los márgenes normalicen, recuperara parte del retraso.

Y aquí va el epílogo personal: el día que termine de escribir este post (10 de junio de 2026), aproveche que HSY rondaba los 175$ — clavado al piso conservador de mí propia valoración — para añadir algunas acciones mas a la posición. Las cifras de mí compra, para que quede por escrito:

Métrica	Valor
Precio de compra	175$
EV/EBIT pagado (sobre EBIT normalizado margen 22%)	15,4x
EV/EBIT pagado (sobre EBIT guidance 2026 ~2.500 M$)	16,0x
Rentabilidad por dividendo (sobre 5,808$ proyectado 2026)	3,32%
Yield on cost esperado a 5 años (CAGR dividendo histórico +11%)	~5,6%
Yield on cost esperado a 10 años	~9,4%

Pagué 15,4 veces EV/EBIT sobre mí EBIT normalizado del margen 22%. Para contextualizarlo, aquí va el rango histórico del múltiplo al que ha cotizado HSY en la última década:

Año fiscal	EV/EBIT aproximado	Contexto
FY2016	~15x	Año débil
FY2017	~17x	Recuperación
FY2018 (mi análisis original)	~14x	Precio razonable
FY2019	~19x	Normalización
FY2020	~19x	COVID resiliente
FY2021	~21x	Bull market
FY2022	~22x	Pico inflacionario
FY2023	~20x	Consolidación
FY2024	~15x	Cacao empezando a pesar
HOY (mi compra)	15,4x (sobre EBIT normalizado)	Cuartil bajo histórico

La mediana de la ultima década esta alrededor de 18x, y la mediana de los cinco años buenos pre-cacao (2019-2023) ronda los 20x. Estoy comprando casi 3 puntos por debajo de la mediana de 10 años y casi 5 puntos por debajo de la mediana de los años fuertes — un múltiplo de calidad pagado en el cuartil bajo del rango histórico.

Si el mercado vuelve a pagar el múltiplo medio histórico (18-19x) sobre mí EBIT normalizado (2.600 M$), la acción iría a los 210-220$ — un +20-25% de upside puro por la sola normalización del múltiplo, sin contar ni un día de crecimiento adicional. Es decir, el escenario "el mercado vuelve a la cordura" no necesita que HSY crezca al pico para darme un retorno respetable. Y si encima los márgenes recuperan plenamente al 22% como espero, el doble efecto (mejora del EBIT + recuperación del múltiplo) puede llevar la acción mucho mas arriba.

Y la rentabilidad por dividendo de entrada — 3,32% sobre el dividendo proyectado 2026 (5,808$), creciente al 6-11% anual histórico — significa que en cinco años el yield on cost de esta tanda concreta estará en torno al 5,6%, y a diez años cerca del 9,4%. No es Visa ni Mastercard pero es un compounder defensivo con una de las mejores tarjetas de socio del mundo.

Con la combinación que llevaba meses esperando — tesis intacta + margen empezando a recuperar + balance saneado + precio razonable + el management subiendo el dividendo a pesar de la crisis — había una alineación de planetas que mí sistema decía no dejar pasar. Si HSY volviera al mínimo de 52 semanas (160$), añadiría otro tramo. Por ahora, lo que he hecho me parece suficiente, coherente con mí estilo y honesto con la tesis que defiendo en este post. No tiene mucho sentido escribir un análisis razonado para luego no actuar cuando los precios encajan.

ORLY 2026: la oportunidad que se me escapó por estar siempre invertido

El 31 de octubre de 2021 publiqué un análisis de O´Reilly Automotive (ORLY) donde defendia que era un caso de éxito en un sector que normalmente odio (el comercio minorista). Cerré el post con una frase muy clara: "Compraré ORLY a menos de 600$ por acción."

Spoiler: NO la compré. Y aquí va el post mas autocrítico que he escrito en este blog.

Lo que paso después

Cuando publiqué el análisis, ORLY cotizaba alrededor de los 650$ por acción (pre-split, porque en junio de 2025 ejecutaron un split 15-por-1 y los precios actuales hay que multiplicarlos por 15 para compararlos con los de entonces). Mí umbral de compra era 600$.

En mayo de 2022, en pleno susto inflacionario y con la Fed subiendo tipos como si fueran a ir a la guerra, el mercado entro en pánico. ORLY se desplomó hasta tocar los 570-590$ por acción. La ventana de compra a mí precio objetivo se abrió de par en par durante varias sesiones.

Y yo, fiel a mí estilo de estar siempre invertido y de no tener caja muerta en el banco, no tenia un dólar libre para apretar el gatillo. La tesis estaba escrita, el precio estaba puesto, las acciones estaban ahí ofreciéndome el chollo del año, pero no tenia munición. Y desinvertir de otras posiciones que estaban funcionando bien para hacer hueco a ORLY no me apetecía. Asi de prosaico.

No fue mí pulso ni mí análisis los que fallaron. Falló la coincidencia entre oportunidad y disponibilidad.

Como habría compuesto si la habría cogido

Vamos a hacer los números. Supongamos que en mayo de 2022 hubiera tenido la liquidez y comprado a mí umbral de 600$ pre-split (equivalente a 40$ post-split). Hoy ORLY cotiza a 89,54$ (post-split).

Concepto	Valor
Precio compra hipotética (mayo 2022)	40$ post-split (= 600$ pre-split)
Precio actual (junio 2026)	89,54$
Multiplicador	2,24x
Periodo	~4 años
CAGR (anualizado)	~22% anual

Veintidós por ciento anual compuesto durante cuatro años, sin reinversión de dividendos (ORLY no paga, prefiere recomprar acciones), simplemente por estar quieto. El S&P 500 en el mismo periodo ha hecho aproximadamente un 11-12% CAGR. ORLY habría doblado al índice.

En dólares: si hubiera puesto 10.000$ en ORLY en mayo de 2022, hoy tendría ~22.400$. El doble. El precio de no haber tenido munición en el momento adecuado.

El motor del crecimiento: tres palancas que se suman

Antes de meterse en valoraciones, conviene entender de dónde viene el crecimiento del EBIT que sostiene la tesis. ORLY tiene tres motores que se complementan: nuevas tiendas, ventas comparables de las tiendas ya existentes, y recompra de acciones.

1. Apertura de tiendas nuevas (+3,2% anual)

El motor mas visible y mas predecible. ORLY abre tiendas a un ritmo metódico, año tras año, sin alardes:

Año fiscal	Numero de tiendas	Crecimiento YoY
FY2020	~5.615	—
FY2021 (cuando escribí el análisis original)	5.807	+3,4%
FY2022	5.971	+2,8%
FY2023	6.157	+3,1%
FY2024	6.378	+3,6%
FY2025	6.585	+3,2%

En cinco años ORLY ha pasado de 5.615 a 6.585 tiendas — un +17% de unidades, con una media de 3,2% anual sin un solo año por debajo del 2,8%. Es la definición de motor consistente.

2. Ventas comparables (+2-3% anual)

El segundo motor es el crecimiento de ventas de las tiendas que ya estaban abiertas el año anterior. ORLY lleva mas de 30 años seguidos con comparable store sales positivos — algo que muy pocas cadenas pueden decir. Pero en los últimos años el numero esta mas en el 2-3% anual que en los espectaculares del 4-5% históricos. La inflación ayudo en 2022-2023, pero el ritmo subyacente real esta mas cerca del 2-3%.

3. Recompra de acciones (-3,3% anual neto)

Aunque ORLY no paga dividendos, devuelve agresivamente capital al accionista vía recompra. El numero de acciones en circulación ha pasado de 885 millones (cierre FY2023) a 828 millones (LTM) en solo dos ejercicios fiscales — un -6,4%, casi un 3,3% anual neto. Mientras tu duermes, tu participación en la compañía crece sin que tu hagas nada.

Verificando mí tesis: ¿se cumplió el crecimiento del 6% del EBIT?

Aquí entra una de las cosas que mas valor tiene de mantener un blog en el largo plazo: poder volver atrás y comprobar si tus análisis pasados tenían razón. En el post de 2021 valore ORLY asumiendo un crecimiento del EBIT del 6% anual. Era una asunción que en aquel momento yo consideraba conservadora. Vamos a verla con frialdad.

Antes de mí tesis (FY2016-FY2021): historia con dos velocidades

Año fiscal	EBIT (M$)	Crecimiento YoY
FY2016	1.700	—
FY2017	1.725	+1,5%
FY2018	1.815	+5,2%
FY2019	1.920	+5,8%
FY2020 (boom COVID)	2.420	+26,0%
FY2021 (continuación COVID, fecha de mi tesis)	2.917	+20,5%

Aquí esta el primer hallazgo importante. Si nos fijamos solo en los años pre-pandemia (FY2016 a FY2019), el ORLY "normal" crecía el EBIT a un ritmo del +4,1% anual CAGR. Modesto. Mucho mas modesto del que yo recordaba cuando escribí la tesis. Lo que paso es que en FY2020 estalló la pandemia, todo el mundo en EE.UU. se quedo en casa y los americanos se dedicaron a arreglar sus coches viejos en vez de comprar nuevos — y ORLY voló: +26% en FY2020 y otro +20% en FY2021. Dos años de fiesta consecutivos.

Cuando escribí la tesis en octubre de 2021, mi cabeza estaba viendo esos dos años COVID y proyectando un crecimiento futuro del 6% que me parecia "ya prudente". Pero la prudencia depende de la referencia que tomes: contra el 4% estructural pre-COVID, mi 6% era de hecho optimista; contra el 23% del boom 2020-2021, era ridículamente conservador. Yo mire el boom y pensé "se ralentizará al 6%". Eso era el primer error.

Después de mí tesis (FY2021-LTM): vuelta a la realidad estructural

Año fiscal	EBIT (M$)	Crecimiento YoY
FY2021 (punto de partida de la tesis)	2.917	—
FY2022	2.954	+1,3%
FY2023	3.186	+7,9%
FY2024	3.252	+2,1%
FY2025	3.461	+6,4%
LTM (actual)	3.561	+2,9%

El CAGR real del EBIT desde mí tesis hasta el LTM actual ha sido del +4,5% anual. Curiosamente, ese 4,5% post-COVID esta prácticamente clavado al 4,1% estructural pre-COVID. La realidad ha confirmado que el ritmo orgánico del negocio (sin el dopaje pandémico) ronda el 4-4,5% anual. Ni mas, ni menos.

Mí pronóstico del 6% era optimista respecto a ese ritmo estructural. Por aproximadamente 1,5 puntos porcentuales. En términos absolutos: si mí tesis del 6% se hubiera cumplido, FY2025 debería cerrar con un EBIT de 3.682 M$. La realidad: 3.461 M$. Un 6% por debajo de lo previsto.

Veredicto honesto: me equivoque por arriba. Sobreestime el ritmo estructural de ORLY en 1,5 puntos. NO fue un error grande de orden de magnitud — los compounders crecen al 4-6% como norma, asi que el rango era correcto — pero conviene reconocer que cuando vi los dos años COVID extrapolé inconscientemente algo de ese boom hacia el futuro. La realidad ha dicho: el ritmo orgánico real es del 4-4,5%, no del 6%.

Hay una lección útil aquí para mí mismo: cuando una compañía viene de varios años atípicos (boom o crisis), conviene mirar la serie larga antes y descontar el efecto del periodo extraordinario. Yo no lo hice con la disciplina necesaria. Para futuras tesis, lección apuntada.

¿Ha sacrificado calidad el crecimiento? La historia del ROIC

Aquí va una pregunta incomoda que me hago siempre con los compounders en fase de expansión rápida: ¿esta el crecimiento pagando un coste en calidad? Para responderlo, miremos la evolución del ROIC en los últimos años:

Año fiscal	NOPAT (M$)	Capital invertido (M$)	ROIC
FY2023	2.487	6.102	40,8%
FY2024	2.536	6.550	38,7%
FY2025	2.699	7.728	34,9%
LTM (actual)	2.778	7.664	36,3%

El ROIC ha pasado del 40,8% al 36,3% en tres ejercicios. Una compresión de unos 4-5 puntos porcentuales. Mirando los números, la causa es clara: el capital invertido ha crecido un 26% en dos años mientras el NOPAT solo ha crecido un 12% en el mismo periodo. ORLY esta acelerando el despliegue de tiendas y centros de distribución, y eso requiere capital que todavía no ha empezado a rendir al ritmo del capital "maduro".

¿Es preocupante? Honestamente, no demasiado, pero aquí hay que poner un asterisco importante. ORLY arrienda la inmensa mayoría de sus tiendas mientras que Costco es propietaria de sus almacenes. Esa diferencia estructural infla el ROIC de ORLY versus el de Costco, porque el real estate no esta en su balance pesando como capital invertido. Comparar los dos sin matiz es engañoso: Costco esta en torno al 20-25% de ROIC arrastrando todo el ladrillo, mientras ORLY juega "ligera" sin esa carga. La comparación mas justa es con AutoZone (AZO), su gemelo en el sector — también con tiendas arrendadas — que opera con ROIC en niveles similares. Dicho esto, el dato dice que ORLY genera unos 36 centavos de NOPAT por cada dólar de capital comprometido, y eso es elite por mucho que el modelo de arrendamiento ayude a maquillar la foto.

Combinado con la desaceleración del EBIT que vimos arriba, da una imagen mas matizada: ORLY esta creciendo menos en absolutos y con menos eficiencia por dólar invertido. La maquina sigue funcionando, pero a un ritmo algo mas pausado. Si en los próximos años el ROIC sigue bajando hacia el 30% sin que el crecimiento del EBIT se recupere, habría que empezar a vigilar la tesis con mas cuidado.

¿Y hoy a 89,54$, esta cara o esta barata?

La pregunta tiene valor práctico: si ORLY se queda en la lista de seguimiento, conviene tener un precio objetivo actualizado y no recurrir al de hace cinco años. Vamos al lápiz y al papel — y vamos a aprender de la verificación de tesis que acabamos de hacer.

La realidad observada del EBIT (4,5% post-COVID, 4,1% pre-COVID) sugiere que el ritmo estructural sostenible esta alrededor del 4-5%. Mi tesis original del 6% se ha probado modestamente optimista. Para no apostar la valoración a una sola lectura, voy a manejar dos escenarios: uno con un supuesto sostenible del 5% (alineado con el ritmo estructural verificado) y otro con el 6% (mi tesis original 2021, ahora sabemos que un punto por encima de la realidad). El mid-point nos dará la zona realista.

Los datos del último año fiscal LTM:

• EBIT: 3.561 millones $
• NOPAT (tasa fiscal 22%): 2.778 millones $
• Capital invertido: 7.664 millones $
• ROIC ≈ 36%
• Deuda neta: 8.414 millones $
• Acciones en circulación: 828,7 millones (post-split)
• WACC asumido: 10%

Escenario A: g=5% (alineado con el ritmo estructural verificado)

El múltiplo justificado sale alrededor de 13,4 veces EV/EBIT. Aplicado al EBIT actual:

• EV objetivo = 13,4 × 3.561 = 47.821 millones $
• Equity = 47.821 − 8.414 = 39.407 millones $
• Por acción ≈ 47,55$ (post-split)

Escenario B: g=6% (mí tesis original — ahora sabemos que ligeramente optimista)

El múltiplo justificado sale alrededor de 16 veces EV/EBIT. Aplicado al EBIT actual:

• EV objetivo = 16 × 3.561 = 56.972 millones $
• Equity = 56.972 − 8.414 = 48.558 millones $
• Por acción ≈ 58,60$ (post-split)

Resumen de precios

Escenario	Supuesto g	Múltiplo	Precio	% caída desde 89,54$
Cotización actual	—	23x EV/EBIT	89,54$	—
⭐ A - Realista (ritmo verificado 4-5%)	5%	13,4x EV/EBIT	47,55$	-47%
B - Tesis 2021 (ya probada como optimista)	6%	16x EV/EBIT	58,60$	-35%

Dado que la verificación del EBIT me ha enseñado que mi 6% fue ligeramente optimista, me inclino mas hacia el escenario A como referencia principal. Mí precio razonable real esta en el rango 47-55$ post-split. Para uso práctico me quedo con ~50$ como referencia.

Sea cual sea el supuesto, ORLY a 89,54$ esta entre un 35% y un 47% por encima de su valor intrínseco. No es una catástrofe (la calidad permite pagar prima), pero NO es zona de compra. Para que ORLY entrase otra vez en mí radar de manera seria, tendríamos que ver una corrección hacia los 50$. Eso seria un -44% desde aquí — posible en otro susto cíclico, pero no algo que merezca la pena esperar pegado a la pantalla.

Y olvidar de una vez por todas los 600$ pre-split. Ese precio se lo llevó el mercado al alza hace tiempo, y volver a verlo en los próximos años parece improbable salvo cataclismo. La realidad es que ORLY ha crecido (mas modestamente de lo que el mercado descontaba y de lo que yo había predicho) y su precio "barato" actualizado esta en otra órbita.

La firma de la máquina de buyback

Hay un detalle del balance que merece mencionarse. El patrimonio neto de ORLY es negativo (-1.067 millones de dólares LTM). Esa es la firma inconfundible de las máquinas de recompra mas agresivas del mercado. Pasa lo mismo con Marriott, con McDonalds y con Philip Morris: han recomprado tantas acciones a lo largo de los años que el balance se queda en negativo. No es un problema mientras el FCF cubra la deuda, solo es señal de hasta donde llevan la canibalización.

Combinado con los datos anteriores, ORLY es exactamente el tipo de máquina que me gusta: crece el negocio orgánicamente al 4-5%, devuelve capital vía buyback al 3,3% anual neto, y opera con ROIC superior al 35% manteniendo el balance ajustado. La maquina sigue rugiendo, aunque mas pausada de lo que yo había previsto. El único problema es que el mercado lo sabe.

Las lecciones que me llevo

De este post salen dos lecciones que merecen quedar por escrito.

La primera es sobre ejecución. La fácil sería decir "guarda siempre caja para oportunidades como esta". A mí esa filosofía no me convence, no me gusta tener dinero sin trabajar. Pero ahora viene la parte difícil: igual los que defienden tener un 5-10% de munición esperando tienen mas razón de la que yo les concedo. No es agradable reconocerlo. La realidad es que en mayo de 2022 alguien con esa caja muerta en cuenta corriente metió 10.000$ en ORLY y hoy tiene 22.400$. Yo no. Esa es la diferencia entre tener un estilo y tenerlo bien calibrado.

La segunda es sobre análisis. Mi tesis del 6% de crecimiento del EBIT era optimista respecto al ritmo estructural real (~4-4,5%). El error fue mirar los años COVID (2020-2021) como referencia en vez de mirar la serie larga pre-pandemia. Cuando una compañía viene de un periodo extraordinario, hay que descontarlo antes de extrapolar. Yo no lo hice con la disciplina necesaria, y por eso mi 6% acabo siendo un punto y medio por encima de la realidad. Lección apuntada para futuras tesis.

Y la lección honesta sobre el conjunto no es "el coste de oportunidad existe y conviene pagarlo". Eso seria darle un envoltorio bonito a un fallo. La lección honesta es esta: escribí un análisis publico con un precio objetivo concreto, el precio se disparó, y no actué. Es un error, sin atenuantes. Tener una lista de seguimiento con tesis y precios objetivos no sirve de nada si cuando llega el momento no puedo apretar el gatillo. Hay un agujero en mí sistema que llevo años sin querer reconocer y que ORLY me ha puesto delante de la cara.

Estar 100% invertido todo el tiempo suena disciplinado, pero también puede ser otra forma de avaricia — querer capturar hasta el ultimo dólar de retorno medio en mis posiciones, a cambio de perder las grandes oportunidades puntuales que son donde se hacen las verdaderas fortunas. Y no sé cual de las dos cosas pesa mas a largo plazo, pero estoy empezando a sospechar que la balanza no esta tan claramente de mí lado como yo creía.

ORLY se queda en la lista de seguimiento con el precio objetivo actualizado (~50$ post-split, basado en el ritmo real verificado del EBIT). Si vuelvo a verla en zona de compra y vuelvo a estar a tope invertido sin poder actuar, ya no podre llamarlo "el peaje del estilo". Habrá que llamarlo lo que es: un error que me niego a corregir.

Por hoy no cambio mí filosofía. Pero después de escribir este post, tengo una espina clavada que va a ser difícil de quitar.

Disclaimer: esto no es un análisis académico ni pretende serlo, solo una reflexión personal sobre una oportunidad perdida. Cada uno con sus deberes.