En febrero de 2018 publiqué un análisis valorando Hershey (HSY) y en abril de 2022 le dedique otro post mas personal donde decía sin reservas que era una de mis posiciones "para toda mí vida".
Hoy, ocho años después del primer análisis, HSY cotiza a 175$ y sigue en mí cartera desde noviembre de 2015. Toca repasar la historia desde el principio, ordenadamente: que dije en 2018, que paso después, por que cayo en 2025, donde estamos hoy y a donde podemos ir.
Los Hershey´s Kisses, lanzados en 1907, siguen siendo uno de los productos mas vendidos del mundo y la cara visible de un negocio de 132 años.
10 años y medio de Hershey en mí cartera (en datos)
Antes de meterse en la historia, los números secos. Compre mis primeras acciones de HSY en noviembre de 2015 a un precio medio de unos 85$ por acción. Hoy cotiza a 175$. Asi se ve la película completa:
| Concepto | Por acción |
|---|---|
| Precio compra (noviembre 2015) | ~85$ |
| Precio actual (junio 2026) | 175$ |
| Apreciación de capital | +90$ (+106%) |
| Dividendos cobrados (10,5 años, no reinvertidos) | ~+39$ |
| TOTAL recibido por acción | ~214$ |
| Rentabilidad total bruta | +152% |
| CAGR a 10,5 años | ~9,1% anual |
| Yield on cost actual (dividendo 2026 sobre precio compra) | 6,83% |
Mas de 152% de retorno total bruto en 10 años y medio, equivalente a un 9,1% anual compuesto. El S&P 500 en el mismo periodo ha hecho aproximadamente un 11-12% CAGR con dividendos reinvertidos, asi que HSY ha quedado ligeramente por debajo del índice. Pero conviene matizar: hasta abril de 2022, cuando le dedique mí segundo post sobre ella, llevaba un 17% anual frente al 14% del índice. La crisis del cacao 2024-2025 es la que ha rebajado el promedio. No es un fallo de la compañía a largo plazo, es un shock externo cíclico que todavía no se ha digerido.
Y un dato adicional que vale para entender el poder del compounder aburrido: el dividendo proyectado de 2026 (5,808$ por acción) representa un yield on cost del 6,83% sobre mis 85$ originales. Aunque mañana HSY no subiera ni un centímetro mas, mí inversión inicial me devuelve un 6,83% anual solo en dividendo bruto, creciente.
Febrero 2018: el análisis original
HSY cotizaba a 100$. Hice los números y me salia un valor intrínseco de unos 110$ por acción, asumiendo:
- Crecimiento sostenible del NOPAT del 7,41% anual
- ROIC del 24,8% con goodwill (34,4% sin goodwill)
- Tasa de descuento del 11%
- EV/EBIT 15,16 veces
Concluí que era un valor de calidad a precio razonable. Compras sugeridas: 97,87$ y 100,16$. Posición ya iniciada desde noviembre de 2015 entre los 80-90$.
2018-2023: la tesis se cumple (y supera el pronostico)
Los seis años siguientes al análisis fueron una validación tras otra. HSY cumplió y superó la tesis. El EBIT año a año:
| Año fiscal | EBIT (M$) | Margen operativo | YoY |
|---|---|---|---|
| FY2018 (mi análisis) | 1.700 | 21,8% | — |
| FY2019 | 1.717 | 21,5% | +1,0% |
| FY2020 | 1.810 | 22,2% | +5,4% |
| FY2021 | 2.047 | 22,8% | +13,1% |
| FY2022 | 2.263 | 21,7% | +10,6% |
| FY2023 | 2.536 | 22,7% | +12,1% |
CAGR del EBIT 2018-2023: +8,3% anual. Por encima de mí tesis del 7,41%. Y con márgenes operativos pegados al 22% como un metrónomo año tras año.
En paralelo, la acción se comportó como esperaba un compounder de calidad: de los 100$ de febrero 2018 paso a los 215$ en abril 2022 (cuando le dedique mí segundo post sobre ella), y siguió escalando hasta los 275$ en verano de 2023.
En diciembre de 2023, Mondelez aprovechó un momento de leve debilidad para intentar una OPA hostil. The Hershey Trust, el guardián fideicomisario al que ya elogie en mí post de 2022, la rechazó. Independencia mantenida — como ya hizo con la primera oferta de Mondelez en 2016.
Veredicto: tesis 2018 cumplida con creces durante seis años seguidos.
2024: el pico (con sombras al fondo)
FY2024 fue el ejercicio donde HSY exhibió su mejor cara: EBIT de 2.993 millones (+18% YoY), margen operativo en un techo histórico del 26,7%, y la acción todavía en su zona alta.
Pero al fondo se estaba gestando una tormenta. El precio del cacao, que había cerrado 2022 en 2.500$/tonelada, ya rondaba los 7.000$ a finales de 2024. La empresa todavía aguantaba con sus coberturas, pero los analistas atentos sabían que el shock estaba en camino.
2025: el palo del cacao
El cacao, materia prima del 50% del mix de Hershey, cuadruplico su precio entre 2023 y 2024 hasta superar los 10.000$/tonelada.
Entre 2023 y 2024 el precio del cacao se cuadruplicó (de 2.500$ a mas de 10.000$/tonelada). Para una compañía que tiene chocolate en mas del 50% de su mix, eso fue un terremoto. El FY2025 cerro asi:
| Métrica | FY2024 | FY2025 | Variación |
|---|---|---|---|
| EBIT | 2.993 M$ | 1.471 M$ | -50,8% |
| Margen operativo | 26,7% | 12,6% | -14,1 pp |
| Gross margin | 47,3% | 33,6% | -13,7 pp |
La acción acompaño la caída: del pico de 275$ a un mínimo de 160$ — un -42% sin que el negocio se haya roto.
Las tres causas de la caída (no solo cacao)
El reported EBIT cayo 50%, pero conviene desglosar el agujero porque la simplificación "fue el cacao" se queda corta:
- 1º Cacao operativo (la causa principal): el gross margin se desplomó del 47,3% al 33,6% por el coste de la materia prima. Esto es de caja, operativo, y representa aproximadamente el 50-60% del agujero.
- 2º Perdida mark-to-market en derivados (contable, no caja, no recurrente): HSY tenia contratos de cobertura a precios altos que generaron perdidas apuntadas cuando el cacao bajo desde los picos extremos. La propia compañía lo confirma en su outlook 2026: la diferencia entre el reported EPS (cayo -60%) y el adjusted EPS (cayo -33%) es esencialmente esta perdida no recurrente. NO se repetirá en 2026. Representa el ~30-40% del agujero reportado.
- 3º Mayor inversión defensiva en marketing y costes de integración de las adquisiciones recientes (Sour Strips en 2024, LesserEvil en 2025).
El mercado esta reaccionando al reported EBIT como si todo fuera estructural. La realidad es que el ~40% del agujero es ruido contable que no se repite, y el otro 60% es coyuntural por el cacao. Para entender la velocidad real de recuperación, hay que mirar las cifras adjusted, no las reported.
LTM (hoy): la recuperación empieza
El LTM (últimos doce meses cerrados) ya muestra los primeros signos de normalización. El margen operativo ha subido del 12,6% del FY2025 al 14,5% LTM. Una recuperación de 1,9 puntos porcentuales:
| Periodo | EBIT (M$) | Margen operativo |
|---|---|---|
| FY2025 (suelo) | 1.471 | 12,6% |
| LTM (recuperando) | 1.744 | 14,5% |
No es predicción mía, es lo que ya esta apareciendo en las cuentas. El suelo del ciclo del cacao ya paso.
La fortaleza del balance: el seguro de vida durante el shock
Antes de mirar hacia adelante, conviene hacer una parada en el balance. Una de las cosas que mas miro en una empresa cíclica que tiene un mal año es: ¿podría aguantar la crisis sin diluir al accionista, sin recortar dividendo, sin vender activos a precio de saldo? Para HSY la respuesta es un sí rotundo. Los números no engañan.
| Métrica | Valor | Lectura |
|---|---|---|
| Deuda neta | 4.404 M$ | Manejable |
| Free Cash Flow LTM | 1.926 M$ (16,1% margen FCF) | Robusto incluso en el peor año |
| FCF / Deuda neta | 44% | Pagaría toda la deuda en 2,3 años |
| Deuda neta / EBITDA normalizado | 1,4x | Muy bajo |
| Cobertura intereses (EBIT/intereses) | 7,6x mínimo, 11,4x normalizado | Saludable |
| Cobertura dividendo (FCF/Dividendos) | 1,75x | El dividendo NO está en riesgo |
Esto se traduce en rating crediticio: S&P le da una A y Moody´s una A1 (equivalente a la mitad alta del rating A). Para que el lector se ubique: esto es investment grade alto, mejor que la mitad de las compañías del S&P 500, y dos peldaños por encima del umbral de riesgo (BBB).
Y aquí va la prueba mas contundente de esa fortaleza. La trayectoria reciente del dividendo cuenta la historia mejor que cualquier discurso:
| Año | Dividendo anual | Crecimiento YoY |
|---|---|---|
| 2022 | 3,77$ | — |
| 2023 | 4,456$ | +18,2% |
| 2024 (pico pre-cacao) | 5,48$ | +23,0% |
| 2025 (crisis cacao) | 5,48$ | 0% (congelado, no recortado) |
| 2026 (proyectado) | 5,808$ | +6,0% |
| CAGR 4 años | — | +11,4% |
La lectura es contundente. En el peor año del ciclo (FY2025) la compañía no recortó el dividendo, solo lo congeló — eso ya era una declaración de confianza en sí misma. Y antes de que el ejercicio cerrara, anunciaron una subida del +6% para 2026, pasando el trimestral de 1,37$ a 1,452$. En un momento en el que muchas compañías habrían mantenido la pausa para conservar caja, Hershey la ha incrementado. Eso es la lectura mas potente posible que el propio management hace del estado real del negocio: confianza absoluta en la recuperación y en la capacidad de la caja para sostenerla. El CAGR del dividendo a 4 años se queda en un brillante +11,4% anual a pesar del agujero del cacao, lo que da una idea del ritmo estructural cuando las cosas van bien.
Mejor confirmación de la tesis no se puede pedir.
Lectura sencilla: incluso si el cacao se mantuviera caro varios años mas (escenario que no espero), HSY aguanta sin problema. Puede seguir pagando dividendo creciente, puede seguir recomprando acciones (no agresivamente pero sí), no necesita ampliar capital (lo contrario de lo que paso con TUI en 2020-2021) y no necesita vender activos a precio de saldo.
Esta solidez del balance es la diferencia entre tener un mal año y tener un problema existencial. HSY tiene solo lo primero. Es exactamente el tipo de empresa que quiero en cartera para atravesar baches: caja recurrente, deuda manejable, calidad crediticia. No es Boeing en 2008 ni TUI en 2021. Es Hershey aguantando un cacao tres veces mas caro y todavía generando casi 2.000 millones de FCF, suficientes para pagar el dividendo 1,75 veces, subirlo un 6% y seguir devolviendo capital al accionista.
Mí tesis para 2026 y adelante: vuelta al 22%
Mí escenario base es claro: los márgenes operativos vuelven a su rango histórico del 22% cuando el cacao normalice del todo. No será instantáneo (el outlook 2026 de la propia compañía apunta a un margen del ~20-21% para el año que viene, todavía por debajo del 22%), pero la trayectoria es inequívoca. Las seis razones que sostienen mí convicción:
- 1º Es lo que han hecho los siete años seguidos antes del shock (FY2018-FY2023, media 22,1%).
- 2º El LTM ya muestra 1,9 puntos de recuperación. Es un hecho, no una predicción.
- 3º Los costes del cacao ya están bajando desde los picos de 2024 (la oferta africana se esta ajustando).
- 4º Las pérdidas mark-to-market son por definición no recurrentes. Limpian el EBIT 2026 automáticamente.
- 5º HSY tiene pricing power decente pero NO ilimitado. Para 2026 la compañía proyecta en su outlook un crecimiento de ventas "between 4% and 5%, driven by net price realization", del cual 1,5 puntos son por adquisiciones — lo que implica un net price realization orgánico de aproximadamente 2-3%. Es señal de disciplina (no perder share frente a marcas privadas), pero también una pista de que la recuperación tendrá que venir mayoritariamente del lado del coste del cacao bajando, no del precio subiendo.
- 6º La compañía pronostica para 2026 un adjusted EPS de 8,20-8,52$, un +30-35% sobre 2025, confirmando que la recuperación esta en marcha.
Si los márgenes vuelven al 22% sobre ventas similares a las actuales (~11.700 M$), el EBIT normalizado vuelve a la zona de los 2.600 millones. Casi el doble del FY2025 reportado.
Y un matiz importante para no pintar la recuperación demasiado lineal. En su informe del Q1 2026, la directiva reafirmó el guidance anual completo (sales +4-5%, adjusted EPS +30-35%, gross margin +400 puntos básicos sobre 2025), pero reconoció que el adjusted gross margin del primer trimestre bajo 80 puntos básicos YoY (40,4% vs 41,2%) por una combinación de aranceles sobre el cacao importado y costes de commodities algo mas altos de lo previsto. El management mantiene su objetivo anual pero deja claro que la mejora ira ponderada hacia la segunda mitad del año, cuando se agote el inventario de coste alto. Es decir, la trayectoria es la correcta y el destino es el mismo, pero el ritmo va a ser mas irregular de lo que el mercado descontaba a principios de año. La recuperación llegará, simplemente con algún mes mas de paciencia. Eso, para el inversor a largo plazo, no debería ser ningún drama; para el trader de trimestre a trimestre, posiblemente sí.
Valoración hoy: ¿que justifica 175$?
Valoro HSY con el EBIT normalizado (2.600 M$), no con el dopado a la baja de 2025.
Para el ROIC, en lugar de inventar una cifra, lo derivo del propio margen del 22% que defiendo. Con un EBIT de 2.600 millones, un NOPAT de 2.028 millones y un capital invertido (deuda neta + patrimonio) de 9.041 millones, el ROIC implícito sale del 22,5%. Por debajo de la media histórica pre-cacao (24,8%) pero alineado con el mínimo del FY2021 (22,3%). Honesto y derivado de la propia tesis.
Inputs:
- EBIT normalizado: 2.600 M$
- Tasa fiscal: 22%
- Deuda neta LTM: 4.404 M$
- Acciones en circulación: 203 M
- ROIC implícito al margen 22%: 22,5%
- Tasa de descuento (WACC): 9%
Escenario A: g=5% (conservador)
Múltiplo justificado ≈ 15,2x EV/EBIT:
- EV = 15,2 × 2.600 = 39.520 M$
- Equity = 39.520 − 4.404 = 35.116 M$
- Por acción ≈ 173$
Escenario B: g=6% (mí tesis original 2018, ya verificada)
Múltiplo justificado ≈ 19,1x EV/EBIT:
- EV = 19,1 × 2.600 = 49.660 M$
- Equity = 49.660 − 4.404 = 45.256 M$
- Por acción ≈ 223$
Resumen
| Nivel | g | Múltiplo | Precio | Vs 175$ |
|---|---|---|---|---|
| Cotización actual | — | — | 175$ | — |
| A — Conservador | 5% | 15,2x | 173$ | -1% |
| ⭐ B — Tesis cumplida | 6% | 19,1x | 223$ | +27% |
HSY a 175$ esta clavado al piso conservador y con un 27% de upside al escenario optimista. Mid-point: ~198$. No es chollo, pero la asimetría es favorable: el downside esta acotado y el upside solo depende de que la normalización continúe.
Decisión: que hago (y que hice)
Mantengo y, por primera vez en años, añado. La tesis estructural sigue intacta:
- Marca con foso amplio (~40% market share en chocolate USA).
- The Hershey Trust como guardián frente a OPAs.
- 132 años de dividendos crecientes ininterrumpidos, incluido el +6% anunciado para 2026.
- Pricing power decente probado.
- Margen estructural en 22% una vez normalice el cacao.
- Balance saneado con rating A/A1 que aguanta el shock sin diluir ni recortar.
HSY pasó del 8,8% de mí cartera en 2022 al 5,7% actual. No porque yo redujera, sino porque otras posiciones (GOOG, COST, BRK.B, V, MAR) tiraron mas durante la caída del cacao. Compounding diferencial. Cuando los márgenes normalicen, recuperara parte del retraso.
Y aquí va el epílogo personal: el día que termine de escribir este post (10 de junio de 2026), aproveche que HSY rondaba los 175$ — clavado al piso conservador de mí propia valoración — para añadir algunas acciones mas a la posición. Las cifras de mí compra, para que quede por escrito:
| Métrica | Valor |
|---|---|
| Precio de compra | 175$ |
| EV/EBIT pagado (sobre EBIT normalizado margen 22%) | 15,4x |
| EV/EBIT pagado (sobre EBIT guidance 2026 ~2.500 M$) | 16,0x |
| Rentabilidad por dividendo (sobre 5,808$ proyectado 2026) | 3,32% |
| Yield on cost esperado a 5 años (CAGR dividendo histórico +11%) | ~5,6% |
| Yield on cost esperado a 10 años | ~9,4% |
Pagué 15,4 veces EV/EBIT sobre mí EBIT normalizado del margen 22%. Para contextualizarlo, aquí va el rango histórico del múltiplo al que ha cotizado HSY en la última década:
| Año fiscal | EV/EBIT aproximado | Contexto |
|---|---|---|
| FY2016 | ~15x | Año débil |
| FY2017 | ~17x | Recuperación |
| FY2018 (mi análisis original) | ~14x | Precio razonable |
| FY2019 | ~19x | Normalización |
| FY2020 | ~19x | COVID resiliente |
| FY2021 | ~21x | Bull market |
| FY2022 | ~22x | Pico inflacionario |
| FY2023 | ~20x | Consolidación |
| FY2024 | ~15x | Cacao empezando a pesar |
| HOY (mi compra) | 15,4x (sobre EBIT normalizado) | Cuartil bajo histórico |
La mediana de la ultima década esta alrededor de 18x, y la mediana de los cinco años buenos pre-cacao (2019-2023) ronda los 20x. Estoy comprando casi 3 puntos por debajo de la mediana de 10 años y casi 5 puntos por debajo de la mediana de los años fuertes — un múltiplo de calidad pagado en el cuartil bajo del rango histórico.
Si el mercado vuelve a pagar el múltiplo medio histórico (18-19x) sobre mí EBIT normalizado (2.600 M$), la acción iría a los 210-220$ — un +20-25% de upside puro por la sola normalización del múltiplo, sin contar ni un día de crecimiento adicional. Es decir, el escenario "el mercado vuelve a la cordura" no necesita que HSY crezca al pico para darme un retorno respetable. Y si encima los márgenes recuperan plenamente al 22% como espero, el doble efecto (mejora del EBIT + recuperación del múltiplo) puede llevar la acción mucho mas arriba.
Y la rentabilidad por dividendo de entrada — 3,32% sobre el dividendo proyectado 2026 (5,808$), creciente al 6-11% anual histórico — significa que en cinco años el yield on cost de esta tanda concreta estará en torno al 5,6%, y a diez años cerca del 9,4%. No es Visa ni Mastercard pero es un compounder defensivo con una de las mejores tarjetas de socio del mundo.
Con la combinación que llevaba meses esperando — tesis intacta + margen empezando a recuperar + balance saneado + precio razonable + el management subiendo el dividendo a pesar de la crisis — había una alineación de planetas que mí sistema decía no dejar pasar. Si HSY volviera al mínimo de 52 semanas (160$), añadiría otro tramo. Por ahora, lo que he hecho me parece suficiente, coherente con mí estilo y honesto con la tesis que defiendo en este post. No tiene mucho sentido escribir un análisis razonado para luego no actuar cuando los precios encajan.
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