El piso que cotiza en chicago

Toda mi vida inversora empezó con ladrillos. En 1990 me compré un piso por 45.000 euros cuando aun vivíamos con la peseta, y desde entonces tengo la misma discusión con amigos y familia: "el piso es lo seguro, la bolsa es un casino". Hoy quiero hacer la cuenta con un caso concreto, porque acabo de analizar a fondo CME Group —la bolsa de futuros de Chicago— y la comparación con un piso al 5% de alquiler bruto es demasiado buena para no escribirla.

La báscula en neto

Primero pongamos los dos activos en la misma báscula, que es donde el ladrillo siempre hace trampa: el bruto no existe, lo que existe es el neto.

1º El piso al 5% bruto: quítale IBI, comunidad, seguro, un mes al año entre mantenimiento y vacancia, y alguna derrama sorpresa. Te queda un 3,3-3,7% neto antes de Hacienda. Y esa renta sube con el IPC o con lo que permita la ley, pongamos un 2-3% al año.

2º CME a unos 240 dólares: dividendo del 4,7% (ordinario más el especial de diciembre, que llevan 13 años subiendo sin fallar). Tras la retención americana y el IRPF me queda un 3,6-3,8% en mano. Empate técnico en la foto de hoy.

El foso: por qué su inquilino no se puede ir

La foto de hoy engaña. Lo que rompe el empate es lo que hay detrás de cada renta. Detrás del alquiler hay un inquilino que puede irse al piso de al lado y una ley que me dice cuánto puedo subir. Detrás del dividendo de CME hay uno de los fosos más anchos que he estudiado nunca, y se puede resumir en tres ladrillos:

1º La liquidez llama a la liquidez: el libro más profundo da el mejor precio de ejecución, así que aunque un competidor regale las comisiones, operar fuera sale más caro. Todos los que lo intentaron contra su franquicia de tipos (Eurex US, ELX, NLX) murieron sin mover un contrato.

2º El inquilino no se puede mudar: las posiciones abiertas se cierran donde se abrieron, y los márgenes de tus futuros de tipos compensan contra los de índices solo dentro de la misma cámara — irse cuesta capital. Además los futuros del S&P 500 son suyos por licencia exclusiva hasta bien entrados los 2030 (y posee el 27% del negocio de índices S&P, una joya escondida que vale en torno al 12% de la compañía).

3º Cobra hasta por el dinero de otros: los depósitos de garantía de sus clientes le rentan intereses — un "float" a lo Buffett que existe porque compensar en su cámara es obligatorio.

Mi inquilino tiene alternativas; el suyo no.

Y esto no lo cuento de oídas: yo soy inquilino de este edificio. Mis opciones sobre el S&P 500, las que vendo semana tras semana, viven en el ecosistema de CME. Cada prima que cobro pasa por su cámara de compensación, y en todos estos años jamás me he parado a preguntar si había alternativa — porque no la hay. Pocas veces puede uno comprar acciones del casero al que lleva años pagando el alquiler sin rechistar.

Hay ademas un regalo que la tasación no cuenta: dentro de cada acción va el 27% de S&P Dow Jones Indices, la caja registradora que cobra cada vez que alguien indexa un fondo al S&P 500. Crece al 12% anual y vale en torno al 12% de la compañía. Si lo descuentas del precio, el negocio de bolsa puro sale a 17,4 veces beneficio operativo, aún más barato de lo que parece. Es comprar el edificio y que te regalen el ático — alquilado, ademas, al mejor inquilino del mundo.

Una pregunta que me hice antes de comprar: ¿y todo esto funciona con licencias que caducan, o la marca es suya como le pasa a MSCI? Pues las dos cosas, según la planta del edificio. Tres cuartas partes del negocio son propiedad plena: en los futuros de tipos de interés no hay licencia posible (el SOFR lo publica la Reserva Federal y los bonos son del Tesoro), y en la energía CME no licencia el índice de referencia — ES la referencia: el precio mundial del petróleo americano se llama WTI porque es su contrato con entrega física. La cuarta parte restante, los futuros de índices (S&P 500, Nasdaq), sí funciona con licencia, la del S&P exclusiva hasta 2032. Y ahí conviene conocer un precedente: cuando la licencia del Russell 2000 se mudó a otra bolsa en 2007, el volumen se mudó con ella — y volvió en 2017 cuando CME la recuperó. En índices, la liquidez sigue al papel.

¿Entonces por qué duermo tranquilo con lo de 2032? Por el ático del que hablaba antes: CME posee el 27% del casero. Cada contrato del S&P 500 que se negocia le paga fees a un negocio del que CME es socia — divorciarse sería destruirse mutuamente. No es un alquiler normal: es un alquiler donde el inquilino es accionista del edificio.

Y eso se nota en el crecimiento. Lo que puedo esperar de CME, pieza a pieza: el beneficio operativo lleva creciendo un 7,5% anual la última década (sin apenas capital nuevo: procesar más contratos no requiere más máquinas), el dividendo del 4,7% que ya hemos contado, y las recompras — acaban de aprobar un programa de 3.000 millones que, si se ejecuta, añadiría otro punto largo. Sumando con prudencia: un 10-12% anual esperado, sin contar que cotiza en la zona más barata de su década (19,8 veces beneficio operativo contra una media de 24) porque el mercado se asustó en junio con una amenaza regulatoria de los futuros perpetuos que de momento solo toca el nicho cripto. El piso, sumando renta neta y revalorización, da un 5,5-6,5%.

Mil euros, cuatro futuros posibles

Para que se vea con dinero de verdad, supondremos 1.000 euros invertidos hoy y desglosaremos de dónde sale cada punto de rentabilidad: lo que crece el negocio, el dividendo reinvertido, y lo que el mercado pague de más o de menos por el múltiplo al final del camino:

Escenario	EBIT	Dividendo	Múltiplo	TOTAL/año	1.000€ a 5 años	a 10 años
Pesimista	−2%	+4,5%	−7,5%	−5%	~775€	~600€
Flojo	+1,5%	+4,7%	−4,2%	+2%	~1.100€	~1.220€
Base	+5,5%	+4,7%	+1,8%	+12%	~1.760€	~3.100€
Optimista	+8,5%	+4,7%	+4,8%	+18%	~2.290€	~5.230€

Pesimista: pierde el pleito de los perpetuos y estos se extienden (el múltiplo se hunde). Flojo: fuga lenta del negocio retail. Base: el foso aguanta y el volumen se normaliza. Optimista: gana el pleito y la volatilidad de tipos sigue alta. El múltiplo hoy son 19,8 veces EBIT, la zona más barata de su década — por eso en los escenarios buenos también suma.

Fijaos en la forma de la tabla, que es lo que me hizo comprar: solo el escenario pesimista pierde dinero, porque el dividendo del 4,7% sostiene los demás — te pagan por esperar en casi cualquier futuro. El mismo ejercicio con el piso al 5% bruto da entre 1.300 y 1.900 euros a 10 años en todos los escenarios: nunca tan mal, pero nunca ni de lejos tan bien. (Todo en dólares; el euro-dólar hará de las suyas por el camino, para bien o para mal.)

¿Y por qué existe la fila pesimista, si el foso es tan bueno? Porque los fosos de liquidez tienen un talón de Aquiles documentado. Solo una vez en la historia moderna una gran bolsa perdió su contrato estrella: el LIFFE de Londres vio en 1997 cómo el futuro del bono alemán se fugaba entero a la Eurex electrónica de Frankfurt en año y medio. No lo mató nadie compitiendo en su terreno; lo mató un cambio de modalidad — la pantalla contra el corro de gritos. Los futuros perpetuos que el regulador americano acaba de aprobar (de momento solo en cripto) son exactamente eso: no compiten contra CME, quieren cambiar el producto. Por eso el mercado le pegó un −25% en junio y por eso CME ha demandado a su propio regulador. Yo creo que las murallas aguantan —los futuros del S&P 500 son suyos por licencia exclusiva hasta los años 2030, y con un perpetuo no se puede cubrir bien una cartera de bonos— pero negar el riesgo sería venderos una moto.

La máquina del tiempo: 50.000 dólares en el IPO

A CME no pude comprarla en 1990 como el piso, porque entonces era un club privado de corredores a gritos: salió a bolsa en diciembre de 2002. Pero hagamos la máquina del tiempo con 50.000 dólares en aquel estreno. Hoy serían unas 5.700 acciones (ajustadas por el split) que valen 1.370.000 dólares, por el camino habrías cobrado unos 575.000 en dividendos (ordinarios y especiales, sin ninguna spin-off por el camino), y la renta de este año serían 62.500 dólares — un 125% anual sobre aquellos 50.000: cada diez meses te devuelven la inversión entera solo en dividendos. En total, multiplicar por 39 en 23 años y medio, un 16,8% anual. Mi piso de 1990, con toda la revalorización de Mallorca y todos sus alquileres, no le aguanta ni el primer asalto. No es una comparación justa — nadie sabía en 2002 lo que sabemos hoy, y los próximos 23 años no tienen por qué repetir los últimos — pero da la medida de lo que hace un peaje cuando el tiempo trabaja a su favor en vez de desgastarlo.

Seamos justos con el ladrillo

Queda la fricción, que nadie cuenta: entrar en el piso cuesta un 10% de impuestos y salir cuesta notaría, registro y plusvalía municipal. Entrar y salir de CME cuesta menos del 0,1%. El ladrillo empieza la carrera con una década de diferencial perdida antes del primer recibo.

Seamos justos con el piso, que me dio de comer, porque tiene dos ases. El primero es la hipoteca: un piso financiado al 70% con dinero barato convierte el 5,5% en un 8-9% sobre tu capital, y ahí la carrera se aprieta de verdad. Pero el apalancamiento no distingue: multiplica igual las derramas, el inquilino que deja de pagar y los meses vacíos, y te ata todo a un solo portal de una sola calle — CME me da su 12% del escenario base sin deberle un euro a nadie. El segundo as es que el piso no te enseña en una pantalla que ha caído un 25% en un mes —cosa que a CME le acaba de pasar y hay que tener estómago para verlo—. La volatilidad invisible del ladrillo ha salvado a más de un inversor de sí mismo.

Mi conclusión

Pero a estas alturas de mí vida inversora, cambiar tiempo (inquilinos, derramas, teléfono un domingo) por dos puntos menos de rentabilidad no es un negocio que me interese. Mi conclusión: a estos precios, la bolsa de Chicago es mejor piso que el piso. Yo he empezado a comprar en la zona de 236-240 dólares, y si el mercado me la deja en 217 o en 196 compraré más — con la única condición de vigilar cómo acaba el pleito de los perpetuos, porque esa es la comunidad de vecinos de este edificio.

Esto no es una recomendación de nada, es un aficionado haciendo cuentas en voz alta. Cada uno que mida su propio pizzooo.

Y la musiquilla de hoy, como no podía ser de otra manera, va de casas ☝ 🎵

"Our house, in the middle of our street..."
Madness — Our House (1982)