He vendido Hormel Food a 43,31$ (aproximadamente a EV/NOPAT 24 veces impuestos ajustados al 21%) para comprar SHAKE SHACK 47,92 $ o 60 veces EV/NOPAT, toda una barbaridad para lo que se considera un inversor "value".
Pero qué diablos ví en Shake Shack para pagar estos precios.
Pues bastantes cosas;
1ª Economía de restaurante espectacular.
Shake Shack vende en sus restaurantes nacionales una media de 4.5 millones de $ , un margen EBITDA a nivel restaurante del 25% o alrededor de 1 millón de $ para una inversión de aproximadamente 1.8 millones de $.
Los viejos restaurantes se estan amortizando en menos de 2 años.
Pero los nuevos vendrán con ventas más normales y se pagaran entre 3 y 4 años.
Aunque es un poco pronto para pronosticar el ROIC yo estimo que estará por encima del 20% a nivel corporativo.
2º Crecimiento ventas y restaurantes abiertos.
Shake Shack esta creciendo alrededor del 30% ventas a traves de nuevos restaurantes abiertos.
Las ventas LFL están aproximadamente planas, aunque esto es normal por qué algunas Chozas se están abriendo en las mismas ciudades( como New York) donde ya existen chozas de enorme exito.
Todo esto sin necesidad de nueva deuda, solo con su Cash Flow operativo.
3º Expansión internacional mediante franquicia.
Los restaurantes internacionales que es la parte light assets ( negocio franquicia) esta creciendo mas de 30%.Sin ninguna inversión.
La llegada de un nuevo Shake Shack, tanto a nivel nacional como internacional, es recibido con largas colas para comer en sus restaurantes.
Crecer a buen ritmo en modo franquicia es algo muy diferenciador y en cierto modo una prueba de fuego, estoy pensando ahora mismo en otro valor que tengo en cartera( Domino Pizza PLC) que ha crecido espectacularmente en el Reino Unido pero, de momento, ese modelo de negocio no le ha ido bien en Alemania y ha tenido que ganar tamaño con adquisiciones y apertura de restaurantes propios.
4ºValoración
El precio de compra (47,82$) puede parecer caro según las métricas tradicionales.
Pagar más de 50 veces EV/Ebit o más de 60 veces el EV/Nopat puede parecer todo menos barato.
Pero, en cierto modo, está justificado por los gastos necesarios para el desarrollo de nuevos restaurantes y la etapa temprana en que se encuentra el negocio.
El margen operativo a nivel corporativo esta alrededor del 10%, pero este margen esta empolvado por los gastos generales en esta etapa temprana ( centro de aprendizaje para nuevos trabajadores, aplicación de pedidos para el teléfono móvil, gastos corporativos altos entre volumen ventas,etc.)
Espero que el margen operativo en Shake Shack llegue como mínimo al 15%, aunque no se sí será dentro de 5 o 10 años ya que la parte del negocio de franquicia es beneficio puro y Chipotle llego a hacer más del 17% sin restaurantes franquiciados y con una economía de unidad mucho menor.
Las necesidades de capital para el crecimiento de momento están cubiertas con el Cash Flow operativo generado a pesar del rápido crecimiento de alrededor del 30% en nuevos restaurantes y ventas, sin la necesidad de añadir nuevo capital( deuda o equity).
Sí asumimos un crecimiento de ventas del 25%, ( hay que considerar que tiene mucha pista de crecimiento aún y hasta el 2020 tiene previsto crecer alrededor del 30% en nuevas unidades y ventas) y una expansión anual del margen hasta el 15%, en el año 10 el precio pagado por esta inversión es de aproximadamente 6 veces EV/NOPAT y alrededor de 4 veces EV/EBIT.
Sí lo miramos desde el punto de vista de la rentabilidad y asumiendo que el bicho puede valer 18 veces EV/NOPAT en el año 10 la rentabilidad estará por encima del 12%.
Esto son solo supuestos, que pueden o no cumplirse, pero sin duda es un negocio que puede conseguirlo:
· Reinversión total del beneficio.
· Alta rentabilidad sobre el capital (ROIC)
·Larga pista de crecimiento( esta en sus primeras etapas.)
·Protegido por un Foso (Imagen de Marca o clientes leales).
Me encantaría que cayera un poco más ( un precio irresistible sería por debajo de 40$) para tener una exposición completa (stake entre 5 y 7%).
